巴菲特的企業價值評估法

1938年，約翰威廉斯提出一項主張，一家企業的價值應該等於業者從該企業所能取得的盈餘。威廉斯主張：「評估一項投資的價值，必須估計其未來收益。收益年金必須經過時間價值的調整，也可以依據投資人所要求的純粹利率進行折現調整。」

葛拉漢認為：「身為投資人，你擁有企業的盈餘。關於價值判斷，你必須考慮這家企業能夠為你創造多少盈餘流量，而不是對於該企業價值的看法。市場價格只是一項參考數據，讓你判斷該企業價值究竟是低估、高估或恰當。」

巴菲特說：「身為投資人，你的目標是在合理價位，買進一家很容易瞭解之企業的部分股權，前提是該企業未來五年、十年或二十年的盈餘幾乎必然會顯著成長。經過一段時間後，你將發現很少企業符合這項條件，所以，只要看到任何適當對象，你就應該設法買進該公司的大量股票。你必須抗拒種種引誘，千萬不要偏離這項準則；如果你準備持股的期間不長於十年，那就不要考慮持有10分鐘。」

盈餘估計
估計未來盈餘能力，不可否認的，這是評估企業價值最困難的一個步驟。因為你可能會誤判企業價值和產業概況。這也是為什麼巴菲特喜歡那些經營狀況非常確定的企業。他儘可能避免預測「未知之數」或「清理2公尺高的障礙」。穩定性是評估企業價值的重要因子。

估計未來盈餘能力，投資人首先必須觀察過去的紀錄。試著向未來延伸而嘗試預測五年或十年之後的盈餘表現，如果某家公司過去五、十年的盈餘成長平均為10%，我們就不應該期待它會有14%的成長率。例如上圖，公司過去十年來的盈餘成長率每年都維持在12%到14%之間，我們可以合理假設該公司未來十年年內應該也會呈現13%左右的成長率。

對於像是景氣循環類股，企業盈餘隨著經濟循環而波動，除非你對該產業非常瞭解，原則上，巴菲特儘量避免接觸這類股票。因為這類股票很難評估價值，對於巴菲特的吸引力很低。

折現因子
一旦確定企業盈餘成長率之後，你必須設定適當的折現因子藉以反映資金的時間價值。巴菲特認為：「企業價值評估無異於債券價值評估，我們把債券提供的整個收益流量或票息流量折算為現值，折現因子必須充分反映持有該債券而發生的所有風險與機會成本。股票投資也運用相同的價值評估方法，但此處是把「票息」取代為「盈餘」。」

就如同債券投人對於票息擁有請求權一樣，企業盈餘也屬於全體股東所有。所以，投資人持有股票的價值，在於公司每年創造的盈餘；把這些盈餘流量適當折算為現值，也就是代表公司的價值。

舉例來說，假定某企業未來五年的盈餘都是$10,000，若折現因子為15%，第一年的盈餘$10,000÷1.15＝$8,696。換言之$8,696代表一年後之盈餘$10,000的目前價值。第二年盈餘發生在第二年底，所以必須先折算第一年底價值（除以1.15），然後再把第一年底的價值折算為現值（再除以1.15）；因此，第二年盈餘可以直接除以1.15的平方。依此類推，第三年盈餘的現值，是把該年盈餘除以1.15的3次方（時間距離目前越遠，現值越少）。把五年盈餘的現值加總之後為$33,522，代表預估未來五年盈餘($50,000)的目前公司價值($33,522)。

折現率可視為一種投資門檻，換言之，對於你所想要投資的股票，其報酬率至少必須是該折現率代表的門檻。究竟如何決定適當的折現率呢？因人而異，但巴菲特建議折現率最低不要低於十年期公債殖利率，原因很簡單，如果股票投資的期望報酬率不超過債券殖利率，那就應該投資債券。

價值評估—可口可樂
巴菲特的企業價值評估是根據該公司的盈餘成長率與平均本益比，估計未來十年的可能股價，報酬率（折現因子）採用15%，計算出現值，即合理的價格。巴菲特認為15%報酬率是考量到必須超過長期公債殖利率、通貨膨脹可能會拿走2%到4%，加上一些可能發生的費用與風險。

接下來評估企業價值之前，你必須知道一些變數：

1. 當期盈餘：最近12個月每股盈餘。
2. 盈餘成長：根據過去10年的盈餘成長率推估未來的成長率。
3. 股票的平均本益比：不是目前的本益比，而是長期平均水準的本益比。
4. 配息率：股利也屬於報酬的一部份，所以你必須考慮往後10內的配息率。

範例：可口可樂

1999年可口可樂的當期盈餘為$1.3，盈餘成長為14.5%，股票的平均本益比為22，預計未来十年可配息$11.8（以每年配息率40%計算得出）。

以當期盈餘為$1.3，盈餘成長為14.5%，推算出10年後盈餘可達$5.03（如上圖），未來股價為$5.03（預估十年後盈餘）×22（平均本益比）＋$11.8（未来十年配息）＝$122.57。

接下來將預估10年後的股價$122.57，以每年以你想要的15%的報酬率折現成現值，計算出目前企業價值為$30.3。

結語
我比較一下價值線資料的價值分析跟巴菲特的企業價值評估法。原理上是一樣的，不同之處是價值線資料的價值分析沒有加上未來配息的因素，而我預期報酬率採用的是10%（除非有些公司的上市年限不到十年，盈餘成長率顯得特別高，我才會採用較高的預期報酬率），以及我會預留安全邊際（再打八折）。比較結果是巴菲特算出的企業價值會比我的價值分析的數據（預期報酬率採用的是10%）還再低個一成。以可口可樂這個例子比較如下：

• 巴菲特的企業價值評估法：可口可樂企業價值＝$30.3。
• 價值線資料的價值分析法：可口可樂囤股價格＝$34.17。

另外我的價值線資料也有些景氣循環類股，使用價值分析的數值可能比較不準確，所以讀者可以參另一個評估值，也就是現金殖利率法的評估數值。

以上看似很複雜的計算，巴菲特曾說他從不用計算機，他已經培養出一個特別的能力，只要動動手指，他的腦袋就會自動的計算出來。就像是肉販一樣，用手抓取一塊肉，也能感覺出手上的肉大約是幾斤兩重。

但投資人也別擔心，因為已經有財務函數可幫你搞定，請參考終值FV、現值PV和貼現率（期望報酬率）文章的說明。

※參考資料：掌握巴菲特選股絕技
※更多的基本分析書目，請參考：汪汪書架的書–基本分析