2013年8月9日 星期五

為什麼銀行的本益比低(積極型價值投資法)

此書作者為凱茨尼爾森,1994年投身投資業,如今擔任投資管理合夥公司的投資組合經理人,運用基本分析管理法人與散戶資產。此篇只介為什麼銀行的本益比低。

以往大銀行的本益比一直低於市場的本益比,因為他們都是成長緩慢的公司嗎?事實上,很多銀行的盈餘成長相當可觀,股利支付也優於平均,而且多數銀行的股利收益率還是S&P 500公司平均水準的兩倍。但真正的原因是比成長率還要複雜,銀行本益比偏低是其他因素使然:周期循環、財務槓桿、利率波動、財務複雜度、成長品質等等。

周期循環
銀行業和經濟健全度息息相關,隨著經濟擴張,貸款需求增加、壞帳減少,銀行獲利也會因此改善。經濟萎縮時,當然就會出現相反的情況。由於投資人買的是可預測性,他們鮮少為周期性公司的波動支付完整的市場乘數。

財務槓桿
大部分的投資人會忽略銀行的風險有多大,如同巴菲特說的,等你發現銀行出問題時都已經太遲了。銀行股權大多只佔總資產的6%到10%,所以銀行犯錯時,高度的財務槓桿會讓問題更加擴大。

利率波動
銀行也受利率變動的影響,長短期利率的差距(亦即利差)很大時,銀行的業務蓬勃發展;利差縮小時,銀行就愈難獲利。

財務複雜度
零售業的財務很容易了解。看一下損益表和資產負債表,就可以迅速知道該零售商最近一季發生了什麼事。

銀行和保險公司則完全不同,分析零售業就像玩跳棋一樣,分析銀行則像玩西洋棋。投資人需要研讀財務報表,還有數十種其他的資料,才能評估銀行真正的績效。那正是問題所在,因為投資人通常捨繁就簡。

更糟的是,銀行的財務數字裡充滿假設,雖然所有公司的財務數字都必須做一些假設,但是銀行的假設在複雜度與規模上都比一般公司多好幾倍。例如,高成長銀行低估預期的授信損失並非罕見現象,因為授信組合尚未到期。不過,隨著成長減緩與大部分的貸款一一到期,授信損失可能急速攀升,超越預先提列的準備金。

成長品質
大銀行的規模往往阻礙他們持續維持高速成長,大銀行的成長大多來自併購。併購者可以把被併者的大部分作業整合到自己的基礎架構中,因此節省鉅額成本,盈利當然也跟著上升。

表面上看來是不錯,但是併購有風險,包括整合的挑戰。例如,第一銀行併購第一美國銀行時,就發生遇到兩家公司系統不相容的問題。為了持續成長,銀行必須做愈來愈大的併購,問題也應運而生。

除了整合問題外,銀行高層的自我意識以及團隊想讓帝國逐漸擴大(但不一定比較好)的欲望也會影響他們的常識判斷。最後,併購者為了併購而出價過高。

併購雖有這些可能的陷阱,卻一直是各大銀行每股盈餘成長的主要來源,我想不出哪家銀行是以自體成長的方式壯大的,真的找不到!

結語
我個人大都不會買「金融保險」類的股票,原因如同此書作者所言,複雜度遠超過我所能瞭解。

但巴菲特似乎很瞭解銀行和保險業,原因無它,因為巴菲特做了許多的功課,巴菲特在研究GEICO保險公司時,他說:「我閱讀了許多資料。我在圖書館待到最晚時間才離開……我從BESTS(一家保險評級服務機構)開始閱讀了許多保險公司的資料,還閱讀了一些相關的書籍和公司年度報告。」

而我不買「金融保險」類的股票,主要原因是我不瞭解它們是如何賺錢?以及不瞭解它們是如何把錢賠掉?

【經濟日報╱記者夏淑賢、孫中英/台北報導】2013.08.06 03:13 am
債券殖利率反彈,金融業獲利、淨值傷很大。根據統計,全體壽險業淨值,自今年4月底到6月底,共減少約1,126.47億元;台灣工銀證券也因為上半年債券操作失利,造成虧損數億元,傳出台工銀證券總經理薛榮因而去職。

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