新浪博客 2016-07-09 09:54:31王鵬
我們無法做到對微軟和英特爾感到很確定，不過這並不意味著你也不能獲得兩倍於波克夏歷史回報率的一種方法……
股東問：如果有人採用你的投資哲學——構建一個由6到8支股票組成的高度集中的投資組合，並採用你的投資方法——節稅、買入並持有，不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率為30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司，你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到波克夏歷史回報率的兩倍？
巴菲特：如果微軟和英特爾的表現達到可口可樂和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍於我們的回報率。問題的關鍵是能夠識別那些你能理解並對它們的情況非常肯定的企業。如果你懂這些企業，許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理，有美妙的發展前景，如果你的判斷是對的，將獲得非常豐厚的回報。
我們只是發覺有些企業比其他企業更難理解
巴菲特：有一大堆企業，查理和我完全不知道該如何評估它們的價值，這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以後的價格走勢，對於各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。
期待有人懂世界上的每一家企業可能過分了一點，無論如何，我們只是發覺有些企業比其他企業難理解得多。
我說的「懂」的意思是能夠看到10年之後的情況
巴菲特：當我說懂時，我的意思是，你非常清楚10年之後公司的情況將是什麼樣的。我對許多企業的理解都不足以讓我產生這種信心，不過有少數幾家企業可以。幸運的是，就像你說的那樣，我只需要真正懂幾家企業就夠了，可能是6家或8家。
對微軟和英特爾的情況，我無法做到像對可口可樂和吉列那樣確定
巴菲特：如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點複雜的高科技企業的發展前景的話，作為波克夏的股東，你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報肯定會比實際情況好，因為以前投資這些公司確實有機會賺大錢，現在仍然存在這種機會，如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話，投資它們確實可以賺大錢。
我覺得你找不到比英特爾的安迪．格魯夫和微軟的比爾．蓋茨更好的經理了，這些企業在它們各自所在的行業中似乎都佔據著領導地位。不幸的是，我對這些企業懂得不夠深，以至於我不能確定它們在行業中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。與可口可樂和吉列相比，你可能更懂高科技企業，這或者是因為你的職業背景，或者是因為你的天分。但我不是這樣，我更懂可口可樂。所以，我必須堅持投資那些我認為我能理解的企業。如果其他地方有更多的錢可以賺，我認為，在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。查理？
以英特爾的方法來賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道
清晰看透英特爾的未來對我們來說簡直太難了
蒙格：像英特爾這樣的企業會受到物理規律的製約，這種制約總有一天會導致一張晶片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續很多年，但不可能會持續到無限的未來。因此，英特爾必須利用它目前在半導體行業中的領導地位開發一些新的業務，就像當年IBM利用製表機開發出了計算機業務一樣。而預測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。
在英特爾的第一輪融資中，我們購買了10%的股份，後來我們把這些股份賣掉了
巴菲特：是啊，作為英特爾的兩個主要創始人之一，鮑勃．羅伊斯在愛荷華州的格林內爾長大，我記得他的父親是格林內爾的一位牧師，他在格林內爾學院念的書，上世紀60年代後期當我加入格林內爾信託董事會的時候，他是當時的董事會主席。後來，當他離開FARICHILD和戈登一起創辦英特爾的時候，格林內爾信託通過私募購買了10%的股份，實際上這是英特爾的第一輪融資。
鮑勃是個了不起的傢伙，待人很隨和，這一點和比爾．蓋茨一樣。這些傢伙給我解釋他們創辦的是什麼企業，他們是很好的老師，非常擅長解釋他們的企業，可是我這個學生比較呆笨。鮑勃當時是一個實實在在的愛荷華男孩，他會告訴你投資英特爾的風險和潛力，他在各方面都非常開朗且絕對誠實。所以，我們確實為格林內爾信託在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份，可是負責格林內爾投資委員會的天才卻在幾年之後想法設法地賣掉了這些股份，不過我不會告訴你這個人的名字。算出當時那些股份現在所值的價值沒有任何獎勵。
以英特爾的方法賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道
巴菲特：順便說一下，當初鮑勃非常熱心的是英特爾那時製造的一些手錶，這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說法，這些手錶棒極了。不幸的是出現了一個問題：格林內爾信託派了一個人去西海岸拜訪英特爾公司，鮑勃就送給他一隻手錶。這個人回來之後，針對我們對英特爾這筆小額投資寫了一份報告，他說：「這只表太棒了，動都不用動它，它自己就會根據時區的變化而調整時間。」換句話說，這只表走得太快了。英特爾在這些表上掙扎了五六年，然後徹底失敗。
到了上世紀80年代中期，英特爾當時非常依賴的另外一項業務也快完蛋了，他們不得不進行一次全面的轉型。附帶說一下，安迪．格魯夫寫了一本非常好的書《只有偏執狂才能生存》，這本書描述了戰略轉折點的概念，我建議大家閱讀這本書，因為它真的寫得很好。不管怎麼說，英特爾由格魯夫帶領其他人成功地實現了轉型，但不可能每一次轉型都能成功，有時候，有些公司就被淘汰了。我們不想投資那些我們認為有可能會被淘汰的公司，英特爾也可能會脫軌，其實差點就脫軌了。IBM當時也持有英特爾較大比重的股份，上世紀80年代中期也把股份賣了。應該說比較理解英特爾的人還是很多的，但他們也看不清英特爾的未來。我覺得，以英特爾的方式來賺錢真的極難。
估值的思維過程是小兒科。內在價值很簡單，就是未來現金流的折現值之和。
股東問：關於內在價值，你說了很多，也寫了很多，你還說你會提供股東們所需的信息以便他們能自己計算出波克夏的內在價值。你能不能對此展開談談。在計算內在價值方面，你認為最重要的工具——在你年報中使用的工具或者你考察的其他工具——是什麼？第二個問題，在使用這些工具的時候，你採取的規則、原理或者標準是什麼？最後，在評估公司價值的時候，使用工具以及應用原理的這個過程如何與你剛才所說的篩選標準相結合？
巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業的未來——比方說——100年或者企業滅亡時在企業和股東之間的現金流入以及現金流出，然後以適當的利率——這個我等會再談——將其折現到現在，我們就會得到內在價值的數值。
企業也有息票，但這些息票是未知的
巴菲特：這和計算一張貼著許多息票、100年後到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當的風險利率折現來計算它的內在價值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。其實企業也有息票，這些息票未來會發生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業未來的息票要由投資者自己來估計。內在價值完全與未來的現金流有關，投資者的工作就是弄明白未來的現金流是什麼樣的。
巴菲特：就像我們以前所說的那樣，像高科技企業這樣的公司，我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當我們找到一家我們認為自己相當懂的企業時，我們就會努力考察它的未來，併計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現在就把這些未來的息票打印出來，這就是我們判斷一家企業10年或20年後的價值所採取的方法。當我們於1972年買下喜詩糖果的時候，我們當時不得不在以下方面得出結論：我們能否弄明白經營的競爭環境、喜詩糖果的優勢以及劣勢、今後10年、20年或30年這家企業的情況會如何。如果你試著評估內在價值，就會發現全都與現金流有關。當前在任何一個投資對像中投入現金的唯一原因是你期待將來可以取出現金，不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗(whobeatswho)遊戲)，而是通過你投資的資產的產出。購買一座農場是這樣，買一套公寓也是這樣，購買一家企業同樣如此。
我們設計篩選標準的目的是為了確保我們投對企業。（投資的精髓：確定性）
希望我們的篩選標準能確保我們投對企業
巴菲特：你提到了我們的篩選標準，我們不知道有些企業10年或20年後價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然，我們不認為我們對企業價值的估算能夠精確到小數點後第二位或者第三位。不過，對於某些企業，我們還是十拿九穩的。我們設計篩選標準的目的就是為了確保我們投對企業。
投資者關注的是資產，投機者關注的是資產的價格
巴菲特：我們基本上使用無風險的、期限較長的政府債券的利率作為折現率。投資就是今天投出去錢，為了在將來收穫更多——不是通過將投資的資產賣給其他人，而是通過資產自身的產出。如果你是投資者，就會關注你所投資的資產——對我們而言是企業——未來的表現。如果你是投機者，主要關注的是資產的價格未來將會怎樣，而不管資產自身的未來表現。投機不是我們的遊戲。我們知道，如果我們對企業的判斷是正確的，將會賺很多錢，如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望——我們不指望賺錢。我們把評估伯克希爾價值所需的信息提供給你們。
巴菲特：說到評波克夏的價值，我們試著告訴你們盡可能多的關於我們企業的信息，所有關鍵的因素。我們在年報中介紹我們企業所使用的方法和指標，與查理和我在考察其他企業時所用的一樣。所以，如果查理和波克夏一點關係都沒有，但他在看了我們的財報之後，得到的內在價值肯定和他在波克夏待了這麼多年得出的結果差不多一樣，至少我是這麼認為的。在評估波克夏內在價值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調換的話——我們想從你們那裡得到的信息。
評估可口可樂和吉列這些企業所需的信息也是應有盡有
巴菲特：像可口可樂、吉列以及迪士尼這樣的企業，你所需的信息在年報中也是應有盡有。你需要了解它們的業務，在日常生活中就可以獲得這方面的知識。這一點在一些高科技企業中是做不到的，但在有些企業中你可以做到。然後，你就可以坐下來，描繪這些企業的未來藍圖。
使用機會成本這個篩選標準可以作出更好的決策
蒙格：我認為，投資篩選標準是機會成本是一個簡單的理念，如果你已經有了一個可以大筆下注的投資機會，且與你看到的其他98%的機會相比，你更喜歡這個機會，你就可以把其餘98%的機會剔掉，因為你已經知道更好的機會了。因此，有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好，使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。持有這種態度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。
如果我們是對的，為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多
蒙格：我們的做法如此之簡單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什麼。波克夏的股東倒是普遍效法我們，他們全都學會了這一點。但它不是投資管理行業的標準做法，甚至連一些偉大的大學和聰明的機構也不這麼做。這就引出了一個非常有趣的問題：如果我們是對的，為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多？
巴菲特：關於這個問題，有幾個可能的答案。(笑)
蒙格：是的。
不拿未知的新企業與確定的舊企業進行比較是瘋狂的
巴菲特：態度很重要，我的意思是，如果有人向我們推銷一家企業，我們腦子裡想到的第一件事是，「我們更願意買入這家企業，還是更願意增持可口可樂？我們更願意購買這家企業，還是更願意增持吉列？」不拿這些未知的新企業與你非常確定的企業進行比較是瘋狂的，你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。
因此，我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司，然後，我們想弄清楚購買新企業是否比增持我們已經持有的公司更好。如果每一個管理者都這樣做，在收購他們從來沒有聽說過不相關行業的企業之前，就問自己，「收購這家企業會比回購我們自己的股票更好嗎？比購買可口可樂的股票更好嗎？」如果他們這樣做的話，兼併收購交易將會少很多很多。但不知是什麼原因，他們似乎沒有這麼做。我們會這麼做，會將新的企業與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業進行對比。
投資變得更難了，難得多了，但像1974年那樣的市場將再次出現。
舊的投資方法已無用武之地，新的投資方法更難賺錢了。
蒙格：過去，內在價值這個概念使用起來要比現在容易得多，因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。的確，在波克夏的歷史上，我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。過去，葛拉漢的追隨者只要用蓋革計數器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發現你的買入價相對於內在價值打了很大的折扣。不管管理團隊有多糟糕，如果你的買價只有資產價值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢。但是隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的表現如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難賺到錢了。如今為了找到價格相對於內在價值出現折扣的證券，這些簡單的投資方法一般來說不管用了。
你需要採用華倫的思維方式，而這難得多。你必須得懂一些東西，要真的懂。
蒙格：如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，你就能很好地預測一些企業的未來表現。我在南加州大學商學院演講中說的就是這個意思。換句話說，根據幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析，我們會發現可口可樂是一家很簡單的公司。你必須要了解人類的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡單，比數量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。
以前遍地是廉價貨，以後也將如此。
巴菲特：當查理說清算價值的時候，他的意思不是關掉企業清盤後得到的價值，而是其他人為了得到現金流願意支付的價格。
蒙格：對。
巴菲特：舉例來說，你可以看看1974年資本城購買的一些電視台，這些電視台的價值是它們售價的好幾倍，這並不是因為你關閉電視台可以得到這麼多價值，而是因為它們的收入流值這麼多錢，這完全是因為股市一片低迷。就像我所說的那樣，如果協商的話，你可以以幾倍於股價的價格出售公司的資產，還免費獲得了一支優秀的管理團隊。
股市會發生這種事情，以後還將發生。你必須得丟掉那些沒有通過篩選的投資機會。
巴菲特：但投資和計算內在價值還有一個部分是，當你計算完一項資產的內在價值之後，計算結果告訴你「不要買」，這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產的價格會上漲或者因為你的朋友最近輕鬆發了一筆橫財等與此類似的理由而買入。你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。
如今投資變得更難了——難得多了
巴菲特：最近能夠賺錢的想法少之又少，你必須得做好準備，不碰任何你不懂的投資，我認為這是一個很大的障礙。
蒙格：華倫，如今投資變得更難了，你應該同意我的看法吧，對嗎？
巴菲特：對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候，在這個舞台上，我們都可以說投資變得更難了。但如今投資更難賺錢，難得多了。
鑑於我們的規模，潛在的投資範圍很小
巴菲特：現在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量，如果我們管理的資金只有10萬美元，且我們真的需要錢，我們的回報前景將比現在好多了。道理很簡單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資範圍就大多了。
現在，我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關注，而在以前，很多時候我們關注的機會，其他人幾乎看都不看。不過過去也有過例外，當我們考察一些投資的時候，全世界對待這些投資就像瘋了一樣，這對我們來說肯定是一大幫助。
