高通膨的年代，債券持有人境況不佳，這種現象很容易解釋：幣值一再下滑，既然美元是薪資和主要款項的支付工具，以美元計價的債券自然不可能獨善其身，一般人就算沒有高深的經濟學知識，也能想通這一點。
但長久以來，大家都認為股票是另一回事，傳統智慧向來堅持股票是對抗通膨的避險工具，這項假設的根源是股票和債券不同，並不隨著幣值波動，而是反映企業所擁有的生產股備多寡；投資人相信，既然如此，股票定能保有真實價值，即使政客狂印鈔票也不要緊。
高通膨不會帶來高報酬
那為什麼事實並非如此？我相信主要原因是：股票的經濟性質，和債券其實非常相似，我將股票視為「股本息票」。當然了，債券和股票這兩種型態存某些重要差異。首先，債券最後總是要到期的，即使可能得等上很久，不過債券投資人終究還是可以重新議定合約條款，假如眼前和未來的通膨率讓投資人的舊票息看起來很吃虧，他可以拒絕履約，迫使發債公司顧及其利益而提高目前的票息。近幾年來這種情況已經屢見不鮮。
反之，股票的持有時間沒有限制，不管公司賺多少或不賺錢，投資人都只能認了；假如某家上市企業無論如何只得到12%（以歷史數據推估），那麼投資人就必須學習接受此一獲利水準。所以，這一局，債券勝出。債券票息最終可重新議價，但股票的「息票」則不能講價 。當然長期看來，如果股票價格需要全盤修正時，就不會出現12%的利潤了。
基於此一額外風險，投資人的自然反應就是期待股票投資報酬率大幅優於債券，既然股東權益報酬率是12%，而同一家公司的債券報酬率卻高達10%，兩者相較，股票的報酬率就稱不上大幅優於債券了。隨著兩者的差距逐漸縮小，股票投資人便開始尋找出口。
股票風險較高的另一個理由，是買進之後沒有到期日，投資人可以恆久持有，你那證券營業員膽子再大，也不敢賣你為期一百年的債券，即使有這樣的產品，誰也不敢擔保它「安全」。
通膨期間，企業如何提高股票報酬？
我們真的必須視12%的股票票息固定不變嗎？有沒有法律規定公司資本報酬率不能隨通膨恆常攀高而向上自我調整？當然沒有這樣的法律。從另一方面來說，美國企業也不能按照自己意願或法令就提高盈餘，想要增加股東報酬率，企業至少需要以下條件中的一項：
- 增加周轉率，也就是公司營業額相對於總資產的比率要提高。
- 降低財務槓桿成本。
- 增加財務槓桿額度。
- 政府降低所得稅。
- 提高營業利潤率。
這就是全部了，沒有別的辦法可以增加普通股的報酬率了。現在我們來看看以上的各個項目，假設通膨對所有產品產生相同程度的影響，那麼只要通膨率升高，初期都會推升周轉率，但若要擴增生產線或現有資產淘汰，取代的資產以新的價格購入，則重置成本會增加，最後周轉率提升上升的現象會停頓下來。
降低財務槓桿成本？門都沒有，高通膨率通常導致借貸成本更昂貴，而不是更低廉。增加財務槓桿額度？上市公司早已把能夠多借些錢的方法全使盡了。政府降低所得稅，則是可遇不可求。提高營業利潤率，難度頗高，最多只是提高售價反應通膨導到成本的上升。
持續創造新資本資產？
我們假設公司半數盈餘配發現金股利，留下6%本金挹注未來公司成長。假如通膨率低，例如2%，那麼未來成長中有一大部分可能是實物產出的真正成長，因為在這種情況下，明年必須多投資2%在應收帳款、存貨和固定資產上，才能打平今年度的實物產出，只留下4%盈餘可用於投資擴充公司資產，以便製造更多實物產品。這2%盈餘用來支撐空虛的美元幣值成長，反映了通膨。
若通膨率是7%，再算算補貼通膨之後還剩下多少可以用來挹注未來的實質成長？如果公司的股利政策和財務槓桿比率不變，這個答案就是零。
高通膨掏空投資人
總結來說，高通膨會導至股票價值一再殺低，反映通膨下12%的股票票息吸引力下降。債券投資人遭到一連串的驚嚇，他們發現任何票息水準（不管是6%、8%，還是10%）都起不了神奇的作用，止不住債券價格崩跌。至於普遍沒有意識到自己也有「票息」的股票投資人至今（2013年）仍在接受這一方面的教育。
假如某支股票的帳面價值是100美元，市場平均價格也是100美元，該公司的營運替股東帶來12%的報酬。如果公司盈餘分配比率是50%，那麼股東就可以配得6美元股息，另外的6美元則加進企業的帳面價值，自然也反映在股東所持股份的市場價值上。
假如股票售出的價格是帳面價值的150%，情況改觀了。股東雖然收取相同的6美元股息，可是換算投資報酬率只剩下4%（6÷150）。公司的帳面價值依然會增加6%（總計106美元），而股東持股的市值維持帳面價值150%的比率，同樣增加6%，也就是變成159美元（106×1.5）。我們來計算投資人的總報酬率，也就是股票增值（資本利得9元）加上配息（6元），只剩下10%（(9＋6)÷150），而不是公司原先的12%盈餘。
當投資人以低於帳面價值購入股票時，情況剛好相反。如果股票出售價格是帳面價值的80%，同樣的盈餘和配息率會創造7.5%股息（80美元資本配發6美元股息）和6%股票增值，總報酬率達到13.5%（(6＋(6×0.8))÷80）。換句話說，投資人折價買入股票，報酬率肯定高過溢價購買，這點很符合大家的常識。
巴菲特說：「在高通膨時代，所有蹩腳的投資選項中，股票還是最理想的，只要買進的價格夠低，這一點就成立。」
結語
通膨的高低會影響利率、債券殖利率和股票票息率，它們之間會產生投資上的替代效應，投資人不可不查，有關股票、通貨膨脹與債券之間的利害關係，請參考另一篇文章：股票、通貨膨脹與債券（掌握巴菲特的選股絕技）。
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