我的同事都知道，我不相信確定性。我認為「人生中沒有什麼事情是確切不變的」，所有的決定都跟機率有關。根據機率做決定根本不算稀罕，而且從某方面來說，只是反映大多數人針對一個議題，評估正反意見或想像的做法。
很多人接受機率決策的觀念，甚至認為自己也這樣做，但把這種心態內化的人卻很少。對我來說，機率式思考長久以來就是高度的意識過程，我把腦海想像成虛擬的橫線筆記簿，跟決策有關的因素匯集在上面，經過衡量，再加總起來。
用這種方式說明機率式思考，卻不表示這種思考方式可以簡化成數學公式，也不表示最好的決定會從筆記簿上自動跳出來。鍵全的決策可以看出相關變數，賦予每個變數不同的機率基礎。這是一種分析過程，但是也涉及主觀判斷，因此最後的決定反映所有的因素，也反映直覺、經驗與「感覺」。
這個觀念的核心是任何事物都無法證明為確定，現代科學也這樣說，甚至在物理與化學中，最熟悉的基本觀念是以觀念與現實無法證明的假設為基礎。一旦進入機率的領域，任何事情都不再簡單。真正機率式的人生觀，很快地會促使你承認幾乎所有重大議題都極為複雜，需要努力研究其中的複雜因素，看出相關的考慮與無法避免的選擇及交換。
風險套利
高盛公司雇用28歲的我，在充滿傳奇故事的套利部門工作，是個奇怪的選擇。我的言行舉止或經驗，沒有一點顯示我可能擅常這種工作。那時套利員的典型人格特質是強勢又愛唱反調，當時的我跟現在一樣，是個低調且不特別具有侵略性的人。至於我的資格，我自認在找工作找上高盛公司前，從來沒有聽過「風險套利」這個名詞，結果套利跟我好比天作之合。
古典的套利不比在一個市場購買某種東西，同時在另一個市場賣出，追求價差、獲得利潤還複雜。古典套利的意思是設法獲得不同金融市場的價差，舉一個例子，英鎊在倫敦的交易價格可能是2.42美元，在紐約的交易價格是2.43美元，如果套利客在倫敦購買英鎊，同時在紐約賣出，每242美元的交易，一定可以得到1美元的利潤。這種套利唯一的風險是完成交易的速度不夠快。
然而，隨著全球通訊改進，傳統套利的利潤消失。一旦大家立即知道英鎊在不同市場的交易價格，在大部分的情況下，價差會變成太小，不值得利用。在第二次世界大戰後的歲月裡，李維——也就是幾十年後我在高盛公司的老闆，協助發展出一種叫做「風險套利」的新業務。
在古典套利中，你同時買賣相同的東西；在最簡單的風險套利形式中，你買的一種股票，假設叫做A股，在併購之類已經宣布的事件完成後，會轉換成另一種B股股票。你購買A股時，同時賣出B股，以便為這筆交易「避險」，同時鎖定利潤。其中有一種風險因素，因為A股並非一定會轉換成B股，這筆交易可能失敗，而不是完成。
從1950年代開始，華爾街的風險套利意昧購買一些跟實質事件有關的證券，例如併購、公開標售股權、公司分拆、撤資或破產。這種業務的第一要務是迅速、深入研究，我必須檢討我得到的所有公開資訊，必須跟委任律師與反托拉斯律師商談。然後必須像證券分析師一樣，跟兩家公司的主管談話。我幾乎從來沒有獲得我想要的所有資訊，我也很少有足夠徹底思考一切。
即使我擁有我所希望的資訊和時間，風險套利也根本不是科學。我在筆記簿上記下很多事項，那些事項都不是可以量化或計算的資料，它們都是判斷。一旦我完成所有分析，進入比較明確的階段，正確的答案也不會就這樣呈現出來。最後的決定是另一個判斷，涉及我對一種狀況的感覺。我們可能只因為覺得兩家公司不是良好的匹配，或是因為我們不信任其中的一些人，放棄數字上看來很有希望的交易。
上過商學院的人，應該會看出我在筆記本上畫的圖表是期望值表，用來計算一筆交易的預期結果。這些圖表整理我的分析，變成了第二天性，我開始在腦海裡這樣做，也繼續在筆記本上記錄要點和數字，這樣做變成我終生的習慣。
套利期望值表的基本要素包括：
- 你購買一種股票必須付出的價格；如果併購案件順利，你從這些股票中可以得到的報酬（可能的上檔利潤）。
- 如果併購交易失敗，你賣出股票時的所得（可能的下檔風險）。
- 最後是風險套利中最難評估的核心要素，就是交易完成的機率。
例如，靠著高盛公司檔案中若干文件的協助，我為貝克頓與優尼維斯併購案重新做出期望值表。併購案宣布後，優尼維斯股價從宣布前的24.5美元，漲到30.5美元，這表示套利交易可能的上檔利潤為3美元，因為若併購案順利完成，1股優尼維斯可以換0.6075股貝克頓股票，優尼維斯股價應該是33.5美元。如果併購案失敗，優尼維斯股價很可能跌到24.5美元左右，使我們投資的下檔風險變成大約6美元，假設我們認定併購案完成的比率略高於6比1（成功的機率大約85%，失敗的機率大約15%），在期望值表中，上檔利潤應該是3美元乘以85%，下檔風險應該是6美元乘以15%。
- 3美元×85%＝2.55美元的上檔利潤。
- -6美元×15%＝-0.9美元的下檔風險。
- 期望值＝1.65美元（2.55－0.9）。
這1.65美元是把30.5美元的公司資本綁住三個月，可能期望賺到的金額，換算成報酬率大約是5.5%，換成年率大約是22%。低於這樣的報酬率應該是紅燈，我們認為動用公司資本追求低於20%的年報酬不值得。
在貝克頓與優尼維斯的合併案中，有利的期望值促使我們承接部位——我們每買進100股優尼維斯，就放空60.75股貝克頓（放空併購公司是為了避免市場風險，如果兩家公司的股價因類股或大盤走軟而同時下跌，只要併購案順利推動，我們的利潤應該還能鎖住）。
不幸的是，這筆交易沒有像我們預期那樣順利。併購案在1月，因為優尼維斯的季盈餘意外下降，促使貝克頓公司縮手，到了1月底，我們在這筆交易中已經虧損大約67萬5千美元。但是，重點在於結果也許不對，投資決定卻不見得是個錯誤。
套利就像任何精算業務一樣，精髓在於如果你正確地計算機率，大部分的交易和所有交易加總起來，你都會賺錢。如果你冒6比1的風險，可以預見的風險出現，你每7次交易會虧損1次。其他時候，交易可能因為你無法預期的原因而破裂（你的計算也必須考慮這種可能）。對外人來說，我們的業務看來可能像賭博；事實上，這樣做跟賭博正好相反，至少跟大部分的業餘賭博相反。它是一種投資業務，基礎是仔細的分析與平均率，經常必須在龐大的壓力下，做有紀律的判斷。
對某些人來說，套利變化多端，又不確定，相當令人困擾。但是我因為某種原因，卻能十分從容地承受。套利適合我，不只是脾氣方面如此，在思考的心智紀律方面也一樣。我評估機率時，自然而然採用嚴格的分析態度。我前面說過，這種情形就像腦海中的筆記本一樣，風險套利偶爾會出現龐大的虧損，但是若你分析正確，不捲入盲從心理，你可能會成功。
斷斷續續的虧損，有時候虧損金額超過你最糟糕的預期，只是業務中的一部分，我能接受這一點，但是我們這一行的一些人似乎經常處於高壓的情況下。當一天的工作開始之時，讓李維罵你根本是白癡，並非是最愉快的開工方式。但是我不但能跟風險共存，沒有變成緊張兮兮的人，實際上，承受風險還跟我的人生觀十分配合。
套利適合我，是不是因為我直覺上像套利者一樣思考？還是因為我從事套利，學會根據機率思考？套利絕對強化了我跟據機率看事情的直覺，但是這種直覺早在我進入高盛前就已經形成。我在高盛學到的套利業務符合我的人生觀，符合我在沒有絕對確定事物、或可以證明確定事物的世界中評估機率的程序。這種看法植根在我的基本性格中，而且在智慧上受一些師友的影響而形成。回想到我過去的經歷，你可以從中看出有效率的套利者其心智程序與性格的發展。
結語
巴菲特也有類似的思考方式，請參考：決定過程的樹狀結構理論（巴菲特核心投資法）。雖然讀者可能無法像此書作者這樣的思考能力，但可以試著比較哪一個股票投資風險較低。我常利用價值線資料、成長力資料和我的關鍵點記錄來評估哪一支股票的風險較低，例如：兩支基本面相當的股票，投資股價低於評估價值的風險會較低；兩支成長股，投資股價低於合理成長價格的風險較低；若兩支股價都低於評估價值，有關鍵點記錄發出買進訊號的哪支風險較低；同樣的，若兩支股價都低於合理成長價格的成長股，有關鍵點記錄發出買進訊號的哪支成長股風險比較低。
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