2017年2月2日 星期四

價值與成長的綜效之路(誰都學得會的「算股」公式)

任何股票投資人都關心一件事!如何計「算」「股」票值多少錢?本書完整的討論這個議題,也提出現有證據下,最完備的計算方法,以及以其為依據的投資程序。本篇只介紹「價值與成長的綜效之路」。

股東權益是公司價值的存量,盈餘是公司價值的增量。要估計公司未來價值必須同時考慮價值的現在與未來的增量。

我舉一個例子說明之:一個求職的上班族有兩個相似的工作可選擇,A工作年薪50萬,但可望每年加薪10%;B工作年薪100萬,但每年加薪3%。兩個工作所需付出的心力相等,那麼如果把:
  • 起薪比喻為價值的初始存量(帳面價值)。
  • 每年加薪額度比喻為價值的增量(盈餘)。
  • 每年加薪比率比喻為股東權益報酬率(ROE)。
  • 工作所需付出的心力比喻為股價。
  • 起薪對工作所需付出的心力比喻為淨值股價比(B/P)。

則A工作的B/P低,但ROE高,與典型的成長股相似;相反地,B工作的B/P高,但ROE低,與典型的價值股相似。如果這位上班族選擇A工作,那麼他看重薪資的成長性,是成長型投資邏輯的支持者。如果選擇B工作,那麼他看重薪資的性價比,是價值型投資羅輯的支持者。那麼到底哪一個對呢?

我們拿當年薪資來比較,雖然一開始A工作以50萬元落後B工作的100萬,但是工作會在第12年以142萬元超越B工作的138萬,到了30年,A工作更以793萬,遙遙領先B工作的236萬。因此答案是:最佳工作短期看起薪對努力的比例(價值型投資邏輯);長期看加薪對起薪的比例(成長型投資邏輯);中期兩者都要看(價值型結合成長型投資邏輯)。

上面比喻對投資人的啟發是:買股票,持股時間短,應該以看價值面為主;持股時間長,應該以看成長面為主;中期兩者都要看。這樣才能獲得最高的報酬。

如此觀念轉換一下後,原來的選工作問題就成了企業評價問題了。像巴菲特就曾指出,價值和成長概念之間沒有理論上的差異,猶如人之雙腿。增長表現高於平均水準的股票,即使其股價淨值比或本益比目前來看相當昂貴,但長期下來,因淨值與盈餘的增長速度高於平均水準,其股價淨值比或本益比未來會下降,最終將顯得廉價。

巴菲特曾說他選股重點已經變成『尋找一個合理價格的優秀企業,而不是尋找一個便宜價格的普通企業。』這個概念很重要,因為股票投資人買入股票實際上就是買入企業。

結語
春節期間,我和父親及姊夫們小賭了一下,大姊夫問了我一個問題,為什麼他買的股票總是讓他賠錢,於是我也反問他一個問題,你是一位「價值型投資者」嗎?

你是一位「價值型投資者」嗎?
我在之前的文章中提過【請參考:時間複利(老農夫的存股複利公式)】,下列三家公司,你認為哪一家公司有較高的「時間複利」?


這題很簡單,我想大家都知道,答案是A級公司。因為你如果2000年以12元買進,到了2010年(假定A公司的股票維持當年的12倍比益比),股價應該是74.28元(6.19×12),原始投資12元的報酬率為619%(74.28÷12,且還沒計算這期間所配發的股利)。

而B級公司是景氣循環股,若你當初2000年每股盈餘3元時以60元買進,到10年後2010年,每股盈餘同樣是3元,股價必定不會比60元高到哪裡去;至於C級公司是衰退型公司,長期投資它,肯定只會賠一屁股。

現在請你仔細看看你目前所持有的投資組合,有A級公司的股票嗎?好像有但很少,但B級公司的股票和C級公司的股票,卻占比較大的比重,為什為會這樣?

每當我問別人你是個「價值型投資人」嗎?無論他是當沖客或技術分析派,幾乎每個人都回答我「是」。其原因是「價值型投資」已經深值在每個投資人的腦海中,就像我之前連價值分析都不懂時,我也認為我是「價值型投資人」。

因為我以前自認是「價值型投資人」,所以我買的股票都沒有A級公司的股票。其原因如下圖:


A級公司,因為每股盈餘每年都會上漲,所以市場一直都會給它較高的本益比,每年它的市場價格都會高出其內在價值很多,除非你碰到非常特殊的情況,例如2000年的網路泡沬、2001年911事件或2008年的金融大海嘯,你才有機會以低於其內在價值買到它。但是當真正發生那些事件時,你逃難都來不急,更不會想逢低買進。

反而是C級公司,因為它每年的每股盈餘一直呈現衰退,一直讓市場失望,其市場價格會走跌,時常會出現低於內在價值。這時自認為「價值型投資人」的你,你會認為C級公司的股價被低估了,而買進C級公司的股票,期待它基本面止穩,股價回升到內在價值之上,但往往的情況是被套牢。

再加上被C級公司股票套牢的你,轉而「長期持有」它,但結果就如同之前我所說的,至於C級公司是衰退型公司,長期投資它,肯定會賠一個屁股。

這也是為什麼,我以前持有股票,可能有一些B級公司的股票、C級公司的股票或是一些偶爾能做價差要死不活的股票,但就是沒有A級公司的股票。所以我的投資績效並不出色。

「如果我不曾出生,巴菲特大概後來會更加喜歡更出色的企業,對於有深度價值的雪茄屁股沒那麼感興趣。但他因為崇拜葛拉漢而受到些微洗腦,所以有很多資金遵照傳統的葛拉漢方法,我或許推著他朝他已經在走的方向走得再快一些。」——查理.蒙格

我也是經過好多年,才不再說我是「價值型投資人」,而改說我是「價值成長型投資人」,並開始買進A級公司的股票,來建構我的投資組合。我的投資績效才大大改觀。例如下圖所示:

  • 2013年遭對沖基金套利襲擊慘跌至100元以下的台積電,而我就是利用當時事件,以101元的價位買進台積電。目前台積電股價(2017-1-24)為185.5元,若計算目前的報酬率為(扣除已領取的股利)=185,500÷(101,000-2,989-4,489-5,990)=211%。
  • 我在2013年當時利用成長力資料評估,以71.1元買進胡連【請參考:成長分析—胡連(6279)(102年度)第二季】。目前胡連股價(2017-1-24)為147元,若計算目前的報酬率為(扣除已領取的股利)=147,000÷(71,100-5,849-5,470-5,590)=271%。
  • 我在2014年當時利用成長力資料評估,以36元買進台光電【請參考:成長分析—台光電2383(103年度)第三季】。目前台光電股價(2017-1-24)為109.5元,若計算目前的報酬率為(扣除已領取的股利)=109,500÷(36,000-2,486-4,280)=374%。

我現在早已不再每天盯盤,只關心成長力資料中的每月營收年增率和每季的財報數據,因為只要你投資的公司每股盈餘持續成長,你將來一定會賺大錢,而不用擔心一時的股價下跌。所以每當股市發生大跌時,我一樣睡的很安穩,因為我知道,我的機會來了,某些A級公司的股票變便宜了。

這時讀者可能會問我,你如何確定它「將來」還是A級公司,其實很簡單,只要遵循以下兩點規則:
  1. 利用成長力資料買進股價低於你評估的「合理成長價」的股票。
  2. 若買進股票後,只要盈餘如期成長,就持有不要賣出;反之,若盈餘呈現衰退,那就退出吧。

巴菲特說:「過去十年來,我們經常這麼做:如果某家我們喜歡的企業股價下跌,我們會買進更多。但有時候會出現一些狀況,若意識到做錯了,那麼就退出吧。」

也就是之後被你留下來的一定就是A級公司,就像上述舉例中,我投資組合裡的台積電、胡連、台光電,不是因為它們被我認為是A級公司而留下來的,而是因為它們每年的盈餘持續成長才被我留下。

我保留了「價值」兩這字(價值成長型投資人),而不乾脆說「成長型投資人」,因為我買的標的是股價被低估的成長股,而不是股價已被炒高的成長股。

我有這樣的轉變完全是因為一篇葛拉漢的文章【請參考:葛拉漢的神諭(智慧型股票投資人)】。在這篇寓言式的文章中,敘述了一對伙伴,終其一生在華爾街渡過,管理他們自己和別人的資金。有一次他們收購了一家有發展潛力的成長股,這一筆投資決策的總獲利遠超過他們20年來專業領域中,所獲得的總獲利。

這篇文章帶給我重大的啟示,我放棄了「價值型投資」,改採利用「透視盈餘成長率」的方式投資成長股【請參考:透視盈餘成長率】。

只是在台灣,像我這樣方式做股票的並不多。可能許多人有他們自己「評估股票價值」的資料,但和我一樣有「評估股票成長」的資料【成長力資料】卻沒有。

但今年放春節年假前,有一件事情讓我感到特別開心,有位讀者問我可不可以一次續訂我四年的資料,去年倒是有些讀者要續訂我兩年的資料,一次要續訂四年的到是頭一回。另外春節期間有位讀者寫信跟我說:「因為上班因此沒有時間做類似的系統,這資料對我幫助很大」。

話說回到春節時的小賭結果,我又輸了一千多元,我每年就只賭那麼一次,而每次春節我總是輸多贏少。連賭博前快要喝醉酒的老爸都贏錢,只怪我賭藝不精。

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