新浪財經 作者：扶蘇 2021年11月29日
這篇文章是橡樹資本創始人霍華．馬克斯11月23日的最新投資備忘錄《The Winds of Change》，闡述了他自新冠疫情以來對世界和經濟所發生的各方面變化的觀察。他說道：「我關注的不是『小的宏觀』變化，比如明年的GDP、通膨和利率，而是將對我們的生活產生多年影響的『大的宏觀』變化。雖然現在很多還未突顯，但我們也應該對其了然於胸。」
一、投資環境的改變
正如我之前所寫的，我記得50年、60年和70年前的世界是一個相當靜止的環境。那時候的事情似乎不會很大或很快地改變。1970年的房屋、汽車、書籍、商業和整體環境與1950年沒有太大的不同。
我們通過廣播電視和收音機來娛樂，駕駛依賴化油器的燃油動力汽車，在紙上進行大部分運算，用打字機和復寫紙複印文件，通過信件和電話交流，主要從圖書館裡的書中獲取信息。計算器、筆記本電腦、手機、電子郵件和互聯網還不存在。
我把這種環境描述為一個基本不變的背景——我把它想像成劇院裡的風景——在這個背景前，各種事件和周期正在上演。
20世紀60年代發生的最大變化之一，是通過快速增長的公司進行的「成長型投資」的出現，其中許多公司都是新公司。
上世紀60年代末，Nifty Fifty（注：上世紀60-70年代紐交所50支流行股的非正式名稱）在股市佔據了主導地位：包括辦公設備製造商IBM和施樂、攝影巨頭柯和寶麗來、默克和禮來等製藥公司、惠普和德州儀器等科技公司，以及可口可樂和雅芳。
這些公司股票的本益比非常高，最高可達80-90倍。顯然，如果投資者確信這些公司在未來幾十年內都將表現突出，他們就應該支付這樣的價格，而他們相信了。
事實上，人們普遍認為，這些公司不會發生任何不好的事情，它們永遠不會被顛覆。這是戰後美國第一次與新事物發生重大接觸，這是非理性的一個很好的例子，投資者接受了這些公司，因為它們是具有革命性的新事物。但不知為何，投資者認為永遠不會有新的、更好的新事物出現來取代它們。
不過，這些投資者是在坐以待斃。如果你在我1969年開始工作的時點買了「美國最偉大的公司」的股票，並堅定地持有了5年，你會幾乎賠光所有的錢。
一個原因是，上世紀60年代末的本益比太高了，並在隨後的市場回調中被抹去。但也許更重要的原因是，這些「永恆」的公司中，有許多被證明很容易受到變化的影響。
「Nifty Fifty」的成分股代表了新世界變革的第一次繁榮，它們中的許多後來成為了變革的早期受害者。這些被認為堅不可摧的公司中，至少有一半要麼破產，要麼被其它公司收購。
數位相機出現後，柯達和寶麗來失去了存在的意義。施樂將大部分複印業務拱手讓給了來自國外的低價競爭者。當去中心化計算和個人電腦取代大型主機時，IBM被證明是脆弱的。
從那時起，我們的環境發生了巨大的變化。今天，不像20世紀50年代和60年代，一切似乎每天都在改變。很難想像一個公司或行業在未來幾年不會成為顛覆者，或者不會被顛覆（或者兩者兼而有之）。如果有人認為，今天榜單上所有領先的成長型公司在5年或10年後仍將存在，那麼他很有可能被證明是錯的。
對於投資者來說，這意味著一個新的世界秩序。像「穩定」、「防禦性」和「護城河」這樣的詞在未來將不再那麼重要。許多投資將需要比過去更多的技術專長。
基於「明天看起來像昨天」的假設而做出的投資必須受到更嚴謹的審查。
二、商業性質的改變
美國的商業越來越虛擬化、數字化和以信息為導向，不再專注於農業或製造業。即使是那些生產實物商品或服務的公司，也越來越多地採用信息產品和其他方面的技術。
這些因素將對傳統企業的生存、護城河的支撐、哪些新來者將取代現有企業、以及10年或20年後我們的世界會是什麼樣子產生深遠的影響。
在我一月份的備忘錄《Something of Value》中，我描述了技術正在給商業世界帶來的一些變化。它們包括：
- 以信息為基礎的企業的非凡盈利能力；
- 這些公司的增量生產成本低，規模擴張相對容易，並且能夠隨著業務擴張迎來利潤率上升，而不是遭受收益遞減；
- 隨著它們的成長，它們對額外資本和規模較大的工廠的需求適度；
- 它們依賴於少數受過教育的程序員，而不是大量的體力勞動者或非熟練工人。
這些因素不僅有可能產生巨大的贏家，也有可能讓其他人倒下，而且對整個經濟有著深遠的影響。我更喜歡這些企業，
一百年前，美國是一個農業大國，農業是高度勞動密集型的。因此，大量非熟練工人在美國農場就業，主要是在南部和中西部。隨著機器設備的發明，農業對勞動力的需求下降了。
大量被拖拉機取代的工人前往中西部上游地區，在生產新發明的汽車和家用電器的工廠里工作。因此，從一個領域被解僱的工人在另一個領域找到了工作——行業有上升的趨勢也有下降的趨勢。
快進到21世紀，這些工人和他們的後代轉移的行業正在依次失去就業崗位，這一次是由於用廉價勞動力生產的外國商品的進口，尤其是自動化。
隨著美國製造業的衰退，信息、人工智能、通信和娛樂等領域的技術產業正在崛起，取代金屬加工和鍛造。
正如上面提到的，科技公司可以在不增加員工數量的情況下增加產量和銷售量。
樂觀主義者表示，「總會出現對勞動力的新需求」(就像1920-1970年間的製造業一樣)。但是：
- 在正在崛起的以科技為基礎的產業中，你看不到多少這種跡象——它們不是勞動密集型產業；
- 科技產業需要的工人通常比那些脫離製造業的工人要求的教育程度更高。考慮到美國公共教育質量的下降，後者尤其令人擔憂（然而，服務業的就業機會仍有增長空間）。
我擔憂那些製造業不再需要的工人要到哪裡去找工作。對於那些指望政府解決問題的人來說，最有可能的答案是設計一套保證每個人都有生活補貼的機制。
但是，我們能養活越來越多的失業工人和他們的家庭嗎？我們將如何取代工作帶來的非金錢上的好處？比如每天有個地方可去，以及出色完成工作所帶來的愉悅度。
坐在門廊上打發日子真的能替代工作嗎？例如，我認為阿片類藥物的流行與失業高度相關。政府的慷慨解囊並不能充分替代就業。
三、通貨膨脹/通貨緊縮
我最近就通貨膨脹問題寫了大量的文章，尤其是四個月前的《Thinking About Macro》。由於我們對未來的認識是如此有限，對此我沒有什麼可以補充的。
但是通貨緊縮的可能性如何呢？在過去的幾年裡，人們一直在警告通貨膨脹和通貨緊縮的發生。我唯一確信的是，兩者不太可能同時發生。
我最近偶然看到一段凱薩琳．伍德(Cathie Wood)關於通貨緊縮的演講視頻。也許有人不知道，2020年，凱薩琳是一位名氣很大的投資者，因為她高度專注於「FAANG」、特斯拉和其他科技股，這些股票的表現遠遠超過了其他股票（2020年，她的7只ETF中有5支的平均回報率為141%)。
在視頻中，凱薩琳說：「長期以來，我們堅信經濟面臨的更大風險是通貨緊縮，而不是通貨膨脹。但由於新冠疫情造成了破壞，供應鏈被切斷，我們已經經歷了一段通膨時期，我認為投資者正在以此大做文章……
……上世紀70年代，當通膨肆虐時，我在上大學，所以我知道通膨意味著什麼。我確信我們不會再回到那個時代，任何預期通膨的人都可能會被證明是錯的。
在創新方面，我們正處在一個前所未有的技術創新時代。我說的「前所未有」的意思是，你必須回到電話、電力和汽車時代，才能看到三種重大的技術創新源同時發展。
今天我們有五個平台：DNA測序、機器人、能源儲存、人工智能和區塊鏈技術，所有這些都是通貨緊縮。」
她接著說，Jeff Gundlach（注：知名債券投資人）、Ray Dalio（注：橋水基金創始人）和我，或許還有Stan Druckenmiller（注：知名宏觀對沖基金經理），擔心的是通貨緊縮。她還說道：
「我們的分歧在於通縮蕭條是否能被通縮繁榮所平衡。但有一點是共識：有些公司以為世界永遠不會改變，一直在迎合短期股東的需求，他們希望獲得額外的一兩美分收益，因此通過讓這些公司槓桿化、增加債務、減少股票數量來獲得這些收益，而且他們也一直關注股息。
他們的產品和服務可能會因為今天不斷湧現的創新而變得過時。為了償還債務，他們將不得不降低價格，轉移那些無論如何都要轉移出去的商品和服務……所以這意味著我們將看到傳統GDP數字會非常低，增長機會將會非常稀少……
將會有大量的工作被取代，這是毫無疑問的。事實上，當我們在2014年創辦公司的時候，牛津大學剛剛發表了一篇文章，說到2035年，美國47%的工作崗位將被自動化和人工智能取代。我們在每次會議上都會被問到這個問題。但他們（牛津大學）忽略而我們做到的就是——完成這個故事。
隨著自動化和人工智能的發展，生產力將大幅度提高。我們思考的比以往任何時候都多。隨著生產力的提高，創造了更多的財富，創造了更多的GDP。
我們估計，在2035年，由於自動化和人工智能的發展，美國GDP將不會達到28萬億美元，但如果你按線性增長來計算的話，那這個數字將會是40萬億美元。」
在我繼續往下講之前，我想花一分鐘的時間談談凱薩琳．伍德所說的：「科技將被證明具有通縮作用，它對生產力的積極影響將有助於GDP的躍升。」
GDP是工作小時數乘以勞動生產率的產物。因此，如果科技使每小時工作的產出大幅增加，即使工作時間減少，GDP也能增長。換句話說，科技有可能在提高GDP的同時增加失業率。
現在我們很少聽到有關通貨緊縮的可能性，而且這似乎也不太可能出現。我們也沒有聽到太多關於科技導致通貨緊縮的影響，但我們不應該忽視這個想法。
四、工作前景
在工作這個主題上，我想提到一些可以累積成劇變的變化。長期以來，宗教儀式讓工人在安息日休息一天成為一種傳統，但在20世紀初，Henry Ford（注：福特汽車公司創始人）開始讓他的工人在周六和周日都休息。
Henry Ford的動機不僅僅是慷慨。他想賣汽車，並認為如果人們有兩天的周末來享受汽車，他們會買更多的汽車。這是一個重大的創新，但今天週六和周日休息是如此普遍，以至於很少有人想知道雙休是怎麼來的。
現在，我們的工作模式可能又要發生重大變化了。不久以前，大多數人還想要全職工作，追求能提供升遷機會的職業。然而現在，很多這樣的事情已經被拋諸腦後了。
計算機讓那些想要不定期工作的人變得更容易了——這裡工作一兩天，那裡工作幾小時——零工工作，比如為優步開車，變得流行起來。新冠疫情使得在家工作變得司空見慣，每週在辦公室工作五天的要求也不再是默認解決方案。
在過去的一年裡，數以百萬計的人因「大辭職」（Great Resignation）（注：指新冠疫情期間大量員工離職的趨勢）而離開了工作崗位：僅9月份就有440萬人離職。許多人似乎不那麼重視終身職位和晉升。
失業率相當低，即使有數百萬的工作崗位空缺。根據美國供應管理協會10月份的服務業報告：「勞動力仍然是一個問題，因為很難找到想要工作的人，尤其是在服務業、卡車運輸和庫存管理方面。」
這些變化具有重要的意義：工作安排不那麼標準化，員工們似乎不那麼被穩定的薪水所吸引，許多員工希望被允許在家工作。
2020年，勞動力參與率從63.4%降至60.2%，此後反彈至僅61.1%。這些變化背後是什麼？由於經濟現像不受物理定律支配，確切的原因很難確定。
在這種情況下，我可以想到很多可能的解釋：
自大約2000年以來，經濟增長放緩，創造就業和晉升的速度降低，這可能導致職業和長期就業等概念對一些年輕人的吸引力下降。同樣，由於收入不平等的加劇和經濟流動前景的減弱，年輕一代可能會產生不滿情緒。
許多人可以不工作——至少暫時不工作——也許是因為他們不工作比工作賺的錢更多（這要歸功於經濟刺激支票和擴大失業救濟金)。這些資金積累在儲蓄帳戶中，而且可能還沒有完全花完。房屋所有者可能陶醉於房屋的紙面升值，並以此為抵押借款，從而放棄薪水。
疫情期間廣泛的在家工作經歷讓人們擺脫了「上班」的習慣，並讓工作變得不那麼自動化。這種經歷也可能突顯出通勤是多麼不愉快，降低了一些人再次參與其中的意願。活躍的資本市場可能鼓勵一些人辭去工作，以便從事日內交易或加密貨幣投資。
有些人在疫情期間搬家，不管是為了躲避新冠病毒，還是僅僅是因為遠程工作成為可能。現在有些人不想再回來了。特別是，遠程工作使得部分人不必再居住在生活成本高的城市地區。其他人可能喜歡花時間陪伴家人，並決定換一份業餘時間更充足的工作。
在看到父母陪伴對孩子的好處之後，一些家庭可能選擇成為單職工家庭，放棄了職業晉升，放棄了可能帶來的更高生活水平。臨近退休的人可能提前進入退休生活，而不是繼續工作。
勞動力短缺（比如卡車司機）增加了工人的議價能力，使他們能夠轉向薪水更高的工作。雇主們的招聘困境導致其中一些人降低了工作技能要求，並使工人們能夠從低收入的工作崗位升遷。
想要重返工作崗位的人們可能很難找到托兒所，因為低收入的托兒工作者可能能夠找到工資更高的工作。
最後，一些人可能仍然因為害怕新冠病毒而不願重返工作崗位。
總而言之，許多員工在疫情爆發期間經歷了一段「暫停期」——不工作、兼職工作、在家工作、不出差。對於許多人來說，這可能導致了一次重置，給了他們一個機會來總結：「你知道，我的事業不是一切，家庭和生活質量更重要。我要重新定位我的生活，不再那麼強調工作。」
目前，大約有740萬美國人失業，還有1,120萬個職位空缺。聽起來讓每個人都去工作並填補那些空缺是很容易的。但是沒有工作的人可能難以滿足相關要求，可能不願意接受不允許他們在家工作的崗位，可能不想堅持固定的時間表等。就像供應鏈一樣，可能需要一段時間才能把所有零部件運到合適的地方。
我在這裡列出了大量的變化，主要是新冠疫情導致的。隨著事情「恢復正常」，其中一些可能會在未來幾個月消失，但是其他的可能是永久性的，在5年或10年之後，我們可能會說：「還記得2020年之前的世界有多麼不同嗎？」
五、代際不平等
到2037年和2026年，社會保障（Social Security）和聯邦醫療保險（Medicare）這兩項幫助美國老年人的福利項目很可能無法按目前的水平繼續支付。然而，我們並沒有聽到任何關於削減福利、推遲資格批准、增加稅收或經濟狀況調查的討論，而這些都必須成為任何解決方案的一部分。
事實上，在過去18個月裡，聯邦政府已經批准了超過9萬億美元的新冠疫情救濟和基礎設施支出，但是我們沒有聽到任何一個黨派關於修復這兩個重要福利項目的任何一個字。這大概是因為修改這些福利計劃的政黨可能會在民意調查中受到懲罰。
嬰兒潮一代（在1946年-1964年之間出生）有7,120萬人，是之前「沉默一代」（在1925-1942年之間出生）的3倍，同時比之後「X時代」（在20世紀60年代中期至70年代末出生）多出10%。
在過去的40年裡，嬰兒潮一代的龐大數量選票和財政資源給他們帶來了巨大的政治影響力。其結果是，大量的赤字支出被花費在嬰兒潮一代想要的東西上，而需要修改的福利項目卻未能及時得到修改，這一切都是以犧牲子孫後代的福利為代價的。
這是近幾十年來代際不公平的一個例子。簡而言之——在某種程度上，許多美國人可能沒有意識到——兩黨的政府一直（現在仍然）在赤字運行，國家債務不斷攀升，這在很大程度上有利於嬰兒潮一代，他們現在是美國數量龐大的退休人員。
簡而言之，嬰兒潮一代已經並且仍然在消費超過他們應得的福利。這將使子孫後代背上沉重的債務，這些債務源於嬰兒潮一代沒有按受益比例付出。
社會保障，雖然不是聯邦預算的一部分，卻是一個很好的例子。它不是作為一個基金項目建立起來的，而是作為一個按現收現付的方式運作的保險計劃，在這種方式下，勞動者現有的收入被用來支付退休人員的工資。
社會保障稅收收入不會增加到養老金中，除非是臨時性的，而且福利是從現行的勞動者稅收中支付的，而不是養老金收入。
但是現在我們為支撐每個退休人員而工作的人越來越少，而且退休人員的壽命也比過去要長。這些趨勢危及整個系統。我們必須做出改變，但現狀並非如此。
因此，16年後（如果不是更早），社會保障稅將不得不提高，福利將不得不削減，社會保障將不得不成為一項聯邦義務，而不是一個自我維持的保險計劃，從而增加赤字。這只是我們的子孫後代因為我們這一代人的過度消費而受到懲罰的許多例子之一。
基金會和大學有管理捐贈支出的規則，其主要目的是平衡當代人和後代人的利益。這是受託機構的首要受託責任。同樣，現在大多數的父母不會過度消費信用卡，使得他們的繼承人負債累累。
雖然國家債務的重要性是有爭議的，債務多少才算「太多」的問題也是有爭議的，但很難說華盛頓最近的幾屆政府有做到一直在適當地平衡各代人的利益。
順便說一句，今天的世世代代都樂於消耗不可持續的地球資源來維持他們的生活方式，這必然會給後代留下退化的環境。這是代際不平等的另一個深層面。
2008年8月，在我的備忘錄《What Worries Me》的結尾，我引用了Pete Peterson 2004年出版的《Running on Empty》一書中的一段話。
Pete Peterson對於那些20世紀不在商界的人來說可能有點陌生，他當時在政府部門擔任重要職務，並與Steve Schwarzman共同創立了黑石集團。
雖然我們的問題還不是很棘手，但兩個政黨都越來越不可救藥。他們不是在面對問題，而是在逃避問題。他們陷入了一種否認、熟視無睹和自我放縱的政治局面，只有像你這樣的讀者把這個國家從左翼和右翼的空想家和政治宣傳家手中奪回來，才能克服這種局面……
由信仰驅動的教義問答在很大程度上不受分析或證據的影響，而且似乎與任何嚴肅的政治道德無關，兩個政黨組成了一個不道德的聯盟——對未來發動了一場未宣戰的戰爭。這場未宣戰的戰爭針對的是我們的孩子。
我們從兩黨都沒有聽到過任何關於為了更好的明天而犧牲今天的言論。在某些方面，我們最艱鉅的挑戰可能是我們的領導人對我們的財政轉移漠不關心，這令人困惑。
好消息是，儘管存在這些問題，我們還是勉強度過並享受了一定程度的繁榮。壞消息是，政府對此幾乎沒有採取任何措施。
六、美聯儲的角色
我不會在這個問題上談論太多，因為每個人都知道這個故事。但它必須是這篇備忘錄的一部分，因為我們的主題是正在發生的重要變化。
歷史上，央行的工作一直是控制通貨膨脹水平，確保經濟增長足夠快，以創造「充分就業」。然而，近年來，美聯儲似乎承擔了維持股票市場上行的額外任務。這是通過大幅降低利率和向經濟注入大量流動性實現的。
在2008-2009年全球金融危機期間，美國聯邦基金利率（美國短期利率的基準指標）首次降至零。這種做法奏效了，隨之而來的是美國歷史上時間最長的經濟復甦。但是，在經濟復甦最強勁的時候，利率並沒有上升，當2017-2018年利率最終上升時，市場大為憤怒，美聯儲只能做出讓步——降息。
現在聯邦基金利率再次為零，市場上的資產價格遠高於過去十年，我們看到了嚴重的通貨膨脹。美聯儲已經宣布將“逐步縮減”其購買債券的刺激計劃，而且人們普遍預計美聯儲將在明年開始加息。
對經濟的影響是否會是高度負面的？市場會再次反抗嗎?市場能夠說服美聯儲回到低利率政策嗎？美聯儲會像樂觀主義者認為的那樣，讓資產價格永遠上漲嗎？
在我看來，認為美聯儲能夠不受干擾地維護經濟和市場上漲的這種想法過於天真。但我仍然堅信，長期來看，自由市場經濟下的經濟將會表現得最好，因為自由市場經濟在資源的最佳利用方面做得最好。
正如我的聯合創始人Richard Masson在2008年所寫的那樣：「創造性破壞和正常運轉的市場經濟，確保了隨著時間的推移，朝著最佳解決方案的方向發展。」我們可以利用貨幣自由市場。
金融穩定理事會主席Larry Goodman最近寫道：「自2010年以來，美聯儲購買國債為整個政府借款需求提供了高達60%-80%的資金。換句話說，10多年來，美聯儲的行動擠壓了私人部門的價格發現，將收益率推至低點，股價推至創紀錄高點……」
在2021財年，美聯儲購買了1萬億美元的國債，財政部從其在美聯儲的儲蓄賬戶中抽走了1.6萬億美元。這幾乎覆蓋了整個預算赤字，相當於……幾乎所有與新冠疫情有關的政府借款。根據月度估計，去年夏天實際上出現了資金盈餘。難怪儘管通脹率高企，10年期美國國債收益率仍在8月跌至1.17%的低點。
所以，美國仍然能夠以低利率發行債券，這無疑是買家對其信用的肯定。那麼誰是這種背書的主要買家呢？還是美國。
順便說一下，一些激進的民主黨人已經宣布他們反對再次任命Jerome Powell為美聯儲主席，因為他們認為他在應對氣候變化方面不夠積極。
所以，現在我們有了一個應該控制通膨、促進增長和就業、支持市場和應對氣候變化的美聯儲。一個機構可以扮演多少角色，並仍然保持一致呢?
七、兆的世界
據我所知，2020年是「兆」（Trillion）這個詞第一次被廣泛使用的年份。我懷疑大多數人可能無法解釋「兆」是什麼。也就是說，他們可能不知道「兆」是一千個十億，或者一百個一百億。
一萬億美元的規模龐大到不可思議。我在三、四十年前就深受震撼：假如你賺錢的速度是每秒10美元，賺一百萬美元需要28個小時；賺十億美元則需要38個月。現在讓我們來考慮賺一萬億美元的時間：按每秒賺10美元的速度，要持續3,000多年。正如我說的，不可思議。
官員們在沒有真正理解其含義的情況下，就四處揮霍這個術語，花費數万億美元。下一步是什麼？前幾天我看了一幅很棒的卡通畫，畫的是國會大廈的圓頂，標題是「萬億背後是什麼？」
如果我們活得夠長，我相信我們會找到答案的。
結語
隨著所有這些重大變化的發生，人們很容易認為這個世界現在異常複雜，並渴望回到過去的樣子。另外，在這樣的時刻，我想起達拉斯牛仔隊前四分衛Don Meredith在周一晚上的足球評論中說過的話：「他們不像過去那樣做了。但話又說回來，他們從來沒有這麼做過。」
現在的日子通常看起來很艱難，我們懷念往日的寧靜。但是過去肯定不像我們記憶中那樣舒適，而且有比我們記憶中更多的挑戰。
2020年4月16日，高級經濟顧問Neil Irwin在《紐約時報》上非常好地總結了我們的處境，我在2020年5月的備忘錄《Uncertainty》中藉用了這句話：
「世界經濟是一張無限複雜的、相互聯繫的網。我們每個人都有一系列直接的經濟關係，比如我們從商店購物，雇主支付我們的工資，銀行給我們提供住房貸款……但當你形成了多層次的鏈接，你就很難清楚地知道它們究竟是如何發生的……」
在未來的幾年裡，我們將了解到，當這個網絡（因疫情和由此產生的封鎖）被撕裂，當數以百萬計的連接一下子全部被摧毀時，會發生什麼。它開啟了一種可能性，即全球經濟將完全不同於近幾十年來的主流經濟。
我最後要補充的是我對未來的一貫看法：拭目以待吧。