我們一直堅持的市場假設、不切實際的模型、認知偏差、情緒弱點和毫無根據的信念……卻導致投資人不幸誤入歧途。傑克．史瓦格提供大量完整的歷史證據、以及健全的投資常識，直指原因出在很多受人尊敬的理論和模型其實是錯誤的。本篇只介紹「高報酬率的陷阱？」。
2000年初時，投資人若根據最近績效最佳為條件選擇基金經理人，很可態會選中投資組合風險最高的基金經理人，而不是選股能力最佳的經理人。因為採取謹慎投資策略，不參與投機狂潮的基金經理人績效則很不好（如當時的巴菲特，被嘲笑過氣了）。
1998年和1999年績效最佳的許多基金經理人，在2000年3月網路泡沫破滅後，都成了績效最差的基金經理人，而且整個科技股直到2003年前都呈現下跌走勢。
2003年到2007年中這段期間，高收益債券的信用利差逐漸縮小，表示資本利得提高了淨利息收入。那些使用最高槓桿和承擔最高信用風險的基金經理人，同時受惠於利息收入和資本收入，而不是選股能力好的經理人。後來2008年發生金融海嘯時，反而導致使用槓桿的人虧損加倍，所以承擔最大信用風險的避險基金在後來兩年的績效變得非常差。
投資陷阱在於，有時過往卓越的績效，其實反映的是較高風險這樣的負面特質，而不是經理人選股能力的正面特質。如果市場條件非常有利，過高的風險就不會被察覺和一開始造成卓越績效的是一樣的條件。投資人必須了解過往績效卓越的真正原因。
如同保羅．魯賓所說：「因為多頭市場而賺錢，和因為基金經理人的選股能力很好而賺錢，這兩者是不一樣的千萬不要搞混了。」
檢視過往績效不能只看報酬率
假設有兩位經理人，看哪一位經理人的績效比較好？我們假設隱藏的風險不是問題，因此標準差是個合理的風險替代性指標。我們也假設兩位基金經理人的能力相當。如下圖：
你可以把風險想像成一個洞——洞愈深，風險愈大；然後，把報酬率想像成一堆沙。槓桿就是鏟子，可以把一些沙從風險個洞移到報酬的沙堆，因此提高報酬率的同時也接受更高的風險。如果風險層級比你能接受的還要低，那麼也許你就可以接受。
繼續以這個比喻來看，利用負槓桿（例如，選擇持有現金），也有可能將沙從報酬的沙堆移到風險的洞裡，因此降低風險也接受較低的報酬。這麼一來，就完全可以透過槓桿來進行風險和報酬互換。
一般投資人通常比較在乎的是酬報率，卻沒有考量到曝險會直接影響報酬。基金經理人將持有的部位加倍，的確可以讓報酬翻倍，但是承擔的風險也加倍提高。如果以為這種雙倍報酬率代表更好的績效，這是錯誤的觀念。把重心放在報酬率／風險比，就可避免這種謬誤。
結語
此篇文章也說明了，為什麼大部分投資人都只尋找高報酬率的投資標的，像是總是參加那些飆股社群，或只買進正熱門的股票。但後來總會發生一些意想不到的事情，讓投資發生虧損。原因就是很少人，在投資前考慮到風險的問題。
其實，上過我的投資課的學員就會知道，我很少在課堂上介紹正熱門的股票，像是2019年介紹的零壹(3029)，當時我買在34.6元；2021年介紹的中興電(1513)，當時我買在48.3元；2021年介紹的融程電(3416)，我買在75元。以及2022年我想介紹的八貫(1342)、安勤(3479)…等（因疫情停開）。
這些在當時都不是熱門股，財經媒體也很少報導。如同霍華．馬克斯所提到的，投資要成功，往往是要靠第二層思考。