1. 傳統的寬鬆性貨幣政策，係藉由調降短期利率來影響總需求
- 傳統上，先進國家的寬鬆性貨幣政策，係藉由調降短期利率（隔夜拆款利率），來促使中長期利率下跌，據以提高民間支出，達到提振總需求的目標（見圖1）。
2. 當利率降至零利率底限，傳統的寬鬆性貨幣政策行不通
- 一旦短期利率已降至接近零的水準，亦即所謂的零利率底限（zero interest rate bound），由於名目利率不可能為負，因此已無法再調降。
- 如果短期利率無法再下降，就沒有辦法提振民間支出，經濟也就不見起色。處在這種場合，就是流動性陷阱（liquidity trap），凱因斯認為此時傳統的寬鬆性貨幣政策無效。
二、非傳統性貨幣政策：量化寬鬆
1. 何謂量化寬鬆（Quantitative Easing）？
- 在傳統的利率管道受阻的情況下，央行須尋求非傳統性工具（unconventional tools）。
- 例如直接自民間購入中長期資產，並設定購買目標，來直接影響中長期利率（及實質利率），並藉由通膨預期管道、財富管道、信用管道與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果（見圖2）。
2. 量化寬鬆的傳遞機制（transmission mechanism）
- 大規模資產購買計畫，就是一般所稱的量化寬鬆（QE）政策，其完整傳遞機制可繪如上頁圖2，茲再簡單說明如下：
- 相較於傳統的利率政策，Fed主席Bernanke承認，Fed對QE較不熟悉；換言之，其效果大小、發揮效果所需的時間長短，均存在較大的不確定性。
三、美國實施QE的成效與引發的負面影響
1. QE實施成效
大多數經濟學家都肯定美國QE的成效，認為促使美國長期利率下跌、美元貶值、帶動股價與房價上揚，提振美國經濟成長與就業。
Fed主席Bernanke 於2012年8月31日在Jackson Hole演說中指出，QE等非傳統性貨幣政策，已為美國經濟帶來正面效果（見表2）。
Fed因採QE大量購入美國中長期公債與MBS，近3年來利息收入大增，2010年、2011年盈餘繳庫分別為793億美元及754億美元，2012年更創889億美元史上新高。
2. QE引發的負面影響
論者指出，美國QE實施迄今，似已帶來美國新一輪的股價、房價泡沫。
- 以S&P500股價指數為例，目前正處於歷史高點，本益比有偏高現象。
- 美國房價自2012年上半年開始止跌回升，大都會區的房價多呈現大幅上漲，尤其西岸地區。
此外，美國QE的外溢效應（spillover effect），已導致新興市場因鉅額資本流入，造成彼等面臨匯價升值、資產泡沫及通膨壓力。
QE亦推升全球大宗商品泡沫（commodity bubble），以Reuters編製的CRB指數（包括19種商品）為例，在QE1與QE2實施期間，分別上漲3.5%、12.1%，QE3的影響則不明顯；不過，Bernanke於本年6月19日指出4，QE對大宗商品價格的影響雖不為零，但他不認為兩者間的相關性有如外界所說的那麼高。
亦有論者認為，美國QE完全失敗，並未帶動經濟復甦，唯一的效果是拉高資產價值，讓富者更富，貧富差距擴大。根據研究高資產富豪的新加坡智庫Wealth-X調查顯示，本年單是美國前10大富豪的財產總值，即增加1,018億美元；以巴菲特為例，其財產本年平均每天增加3,700萬美元。
3. QE3開始退場的聲明公布後，金融市場的反應
- 國際匯市：美元兌全球貨幣大致呈現升值情形；歐元兌美元貶值0.62%，日圓兌美元貶值0.94%（見圖6）。
- 國際股市：除中國大陸與印尼外，主要國家股市皆上漲，美國S&P500指數漲幅高達2.64%（見圖7）。
- 國際債市：主要國家公債殖利率皆攀升，指標美國10年期公債殖利率上揚9.2個基本點（見表3）。
四、日本QE政策的實施概況
- 2000年代初期採納Bernanke的提議，BoJ開始執行QE。
- 日本經濟自2005年起復甦，CPI年增率於2006年亦略有改善。但BoJ過早於2006年結束QE，加上2008年全球金融危機爆發，致2009年起經濟再度陷入通縮。
- 全球金融危機後，2010年10月28日起BoJ再次啟動QE。
- 安倍晉三就任日本首相後，本年BoJ持續擴大QE規模，主要內容如下：
- 兩年內實現通膨目標（CPI年增率）2%
- 貨幣基數餘額：2014年底達¥270兆（兩年2倍）
- 總資產餘額：2014年達¥290兆（公債：¥190兆；兩年2倍）
- BoJ採大規模QE，一般認為將促使日圓貶值（見圖8）；惟美國QE規模龐大，其外溢效應可能部分抵銷日本QE促使日圓貶值的效果。
- 日本QE的影響：日圓明顯走貶、帶動日股大幅走升，惟對提振經濟的成效尚待觀察。
五、台灣早採「台版的量化寬鬆」，目前貨幣情勢有助台灣總體經濟
台灣貨幣情勢寬鬆，且曾在全球金融危機期間，7度調降重貼現率，累計降幅達2.375%，並維持銀行體系超額準備在1,600億左右的偏高水準，堪稱「台版的量化寬鬆」；全球金融危機後，因情勢迅速回穩，央行彈性調整貨幣政策。
近年來，央行在維持物價穩定的前提，且實際產出低於潛在產出（potential output）的情況下，已提供有助於台灣總體經濟發展的寬鬆貨幣情勢。
台灣無須仿日本作法的理由：
- 台灣未曾出現有如日本的通縮問題，且無信用緊縮問題，資金充裕。
- 台灣的名目利率較日本為高，未如日本已降至接近零利率底限的困境；至於台灣的實質利率則與日本相當。
- 台灣M2成長足以支應經濟活動所需，銀行體系準備部位亦普呈寬鬆。
- 大國實施QE才有帶動本國貨幣貶值的效果，台灣經濟規模小且新台幣非國際貨幣，QE難以顯著影響新台幣匯價。
- 近期日圓貶值係修正過去因身為避險貨幣導致的匯價高估現象，以及反映日本商品貿易逆差擴大，日圓實質有效匯率指數目前仍高於金融海嘯前之低點；相較之下，新台幣實質有效匯率指數仍低於韓元與人民幣，出口價格仍具競爭力。
QE要大國去做才會有效果：
- 日本為全球第3大經濟體，台灣則僅為第27大，且日圓為國際交易的主要貨幣之一，日本採行大規模QE可帶動日圓貶值。台灣則不具備此等條件。
- 即使像日本採QE，促使日圓貶值，也可能被美國QE的外溢效應，抵銷部分效果。
- Citi新近的研究顯示，美國的貨幣政策除影響自身的長期利率外，透過外溢效應會影響其他先進國家的長期利率；至於其他先進國家則無法影響美國。
- 根據IMF的實證研究10，過去10年，亞洲新興國家長期公債殖利率的變動，大部分係由國際因素（亦即美國長期利率）解釋；以台灣為例，長期公債殖利率有接近6成左右係受美國長期利率的影響。
- 像台灣這樣的小漁船，即使用最大動力去開（同樣採取QE），但對航空母艦（如美、日等大國）仍不會有影響。
六、量化寬鬆政策的省思
- 先進國家QE政策雖成功避免1930年代的大蕭條（Great Depression）再現；全球仍出現自1930年代以來最嚴重的大衰退（Great Recession）。
- 美國QE政策壓低美元匯價及美國中長期利率，使持有美國資產的其他國家蒙受嚴重財富損失。
- 全球金融危機帶來鉅額的經濟損失及其他成本，據估計，美國的損失約當年度GDP的40%~90%，總金額約6兆~14兆美元，其他國家合計損失約與美國相當；遑論還有龐大的社會財富損失、社會心理層面的創傷、大規模失業所引發的技能浪費，以及政府干預危機的成本。
- 為避免再出現類似危機，須強化金融監理。
- 美國總統歐巴馬將金融危機的發生，歸因於監理不當、人性貪婪與產品複雜。
- 為促進金融穩定，唯有加強金融監理。
PS. 資料來源：台灣央行。