普通股投資理論（證券分析）

此書是巴菲特的老師葛拉漢與陶德所撰寫的。在巴菲特在自傳《雪球》中陶德提到：「巴菲特是他教過眾多學生當中，唯一把教科書《證券分析》整本背下來的人。」可見巴菲特對此書的熱愛。本篇只介紹普通股投資理論。

把分析技巧運用到投機場合，本質上就存在困難。由於投機因素在普通股領域內顯得特別容易膨脹，所以這類分析經常令人滿意，而且也欠缺結論；即使相關的分析看起來可以歸納一些結論，往往也存在誤導的風險。可是，就完整的證券分析而言，還是需要深入考慮普通股分析的功能。首先，我們必須提出三個務實的前提：

1. 普通股在整個財務資本結構上具有根本的重要性，對於很多人存在非凡的吸引力。
2. 普通股的持有人或買方通常都急著想透過某種明智方法評估它的價值。
3. 即使買進普通股的根本動機只不過是投機性的貪婪，但人們總希望把這類醜陋的動機隱藏在看似合理的藉口之下。套用法國文豪伏爾泰的說法，即使沒有所謂的普通股分析，那也需要捏造一個。

但是其實只有少數特殊的普通股，分析程序才具有正面意義或科學價值。對於一般普通股來說，分析程序只能當做一種效能值得懷疑的工具，協助投資活動的判斷，或者當做一種高度虛幻的方法，藉以處理一些不適合計算而必須計算的東西。

普通股分析的歷史演變

在世界大戰爆發之前，投資與分析之間的關係，以及價格變動與投機行為之間的關係，可以歸納如下：普通股投資只侷限於那些能夠維持穩定盈餘與股利的股票；反過來說，這些股票也應該能夠維持穩定的價格。 

證券分析基本上是扮演消極的功能，嘗試尋找負面的因素。主要分析重點在於過去幾年內的相對表現，尤其是平均盈餘與股價之間的關係，以及盈餘的穩定性與發展趨勢。如果證券分析強調未來的預期發展，而不是過去已發生的事實，就屬於投機活動。顯然地，普通股分析與債券的投資投巧非常類似，是建立在三層概念之上：

1. 適當而穩定的股利報酬。
2. 充分而穩定的盈餘紀錄。
3. 有形資產提供的充分保障。

世界大戰之後，尤其是在1929年結束的這段大多頭行情末期，交易大眾對於普通股投資功能的看法出現截然不同的心態。前述三個因素之中的兩個，幾乎完全失去意義，至於第三個因素——盈餘紀錄——也徹底改頭換面，煥然一新。這套新理論或新原理的精髓可以歸納為一句話：「普通股的價值完取決於公司未來的盈餘能力。」根據這個原理，可以引申出下列的輔助定理：

1. 股利多寡對於普通股價值的影響不大。
2. 由於資產與盈餘能力之間不存在明顯的關聯，所以股票價值完全不應該受到資產多寡影響。
3. 過去盈餘紀錄之所以重要，只在於它們能夠顯示未來盈餘的可能變動。

投資大眾為什麼把重心由股利、資產價值與盈餘紀錄幾乎完全轉移到盈餘趨勢呢？這個問題的答案可以分為兩個部分：

1. 過去的記錄不足以做為投資的可靠指引。
2. 未來提供的報酬潛能具有無限魅力而難以抗拒。

整套理論的內容如下：

1. 「普通股價值取決於公司的未來獲利能力。」
2. 「好的普通股必定是健全而能夠獲利的投資。」
3. 「好的普通股也就是那些盈餘呈現上升趨勢的股票。」

這些陳述似乎無傷大雅，頗具有說服力。然而，它們隱藏兩項理論缺失，可能——也實際——造成傷害。

1. 它們抹煞投資與投機之間的根本區別。
2. 它們忽略價格是決定股票是否應該買進的關健因素。

評估普通股的過程內完全不需理會價格，這種觀點實在荒唐得令人難以置信。這類信念最後總是難逃悲劇的命運，理由有幾點，由廣泛的經濟層面觀察，報酬遞減與競爭遞增的法則，最後必定會讓任何陡峭的上升成長曲線趨於平坦。另外還有景氣循環的起伏，使得盈餘曲線在急速下降之前，看起來特別耀眼。

普通股投的建議準則

截至目前為止，我們對於普通股投資理論的探討只得到負面的結論。傳統方法強調平均盈餘代表的穩定獲利能力，這種觀念已經不適用目前典型企業所呈現的不穩定性質。至於新時代理論，把盈餘趨勢視為價值評估的唯一基準，不論這項一般化結論內蘊含多少真理，以此做為根據而盲目購買普通股，完全不經過盤算或克制，最終絕對免不了災難性的後果。在這種情況下，究竟是否還有所謂的普通股健全投資呢？

仔細琢磨前述的批判，我們發現普通股投資概念並非毫無指望。個別公司存在的不穩定性質，可以經由適當分散而沖銷。另外，盈餘趨勢雖然不應該做為選股唯一基準，但仍然具有指示投資價值的功能。如果這種處理方法確實有道理，或許可以擬定適當的普通股投資準則，內容如下：

1. 投資應該是一種組合操作，為了取得可靠的平均結果，風險需要經過分散。
2. 挑選個別股票應該運用固定價值投資所採用之量與質的檢定。
3. 相對於債券篩選過程，挑選股票必須更強調未來展望。

購買價格必須具備合理基礎

合理性的準則對於所有的投資方法都很重要，尤其是對於普通股的投資理論。新時代理論的致命缺點，就是缺乏這項操控檢定。普通股投資應該根據過去與目前的纪錄，透過保守的評估程序來決定買進價格。

即使我們承認過去的紀錄絕對不能有效指引未來，前述的說法仍然成立——雖然聽起來有些矛盾。因為如果沒有這些建立在過去紀錄基礎上的檢定標準，股票價值就毫無上限可言，投資很快就演變為漫無邊際的投機——過去這段歷史也確實如此發展。因此，一種價值衡量方法即使不盡合乎邏輯，總勝過全然沒有量化限制。

除非證券的價值顯著超過價格，該證券才具有吸引力，因此，價格是任何投決策不可或缺的成份。

過去的紀錄至關緊要

相對於拙劣的歷史紀錄來說，過去的卓越紀錄通常能夠反映較高的未來勝算。舉例來說，隨意挑選一百家公司，它們過去十年的平均盈餘都是每股$6，然後挑選另外一百家公司，它們過去十年的平均盈餘都是每股$1；我們有理由相信第一組公司在未來十年內的平均盈餘將勝過第二組公司。

此處所希望強調的是——未來盈餘未必完全取決於運氣或競爭性管理技巧，應該還會受到一些其他因素的影響，例如：資本結構、經驗、商譽、往來廠商關係，以及那造成過去盈餘紀錄的因素。

如果普通股價值的成長動力，主要來自於保留盈餘再投資與新募集資本所創造的淨價值提升，如同艾德格．勞倫斯．史密斯所主張的一樣，那麼股票價格與歷史盈餘之間絕對存在關聯。

前述論證所希望強調的觀點很單純：原則上，實力較強公司的安全程度高於實力較弱者，歷史紀錄較佳的企業優於紀錄較差者。雖然我們承認未來充滿種種不確定，但前述結論還是普遍成立，整體而言，實力強勁企業的未來表現幾乎必定勝過那些盈餘績效不佳、財務結構不健全的公司。

明智的普通股投資，必須抑賴分析技巧

追求利潤是非常合理的動機，但人們的天性經常太過於樂觀與自信。他們最好培養充分的金融知識，學習必要的工具與技巧，藉以敏銳分析公司財務報表。普通股投資人所應該具備的這些工具與相關資訊，也就是本書準備討論的主題。

結語

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