新浪財經 來源：睿遠基金 2022年05月23日
經濟與市場週期上下波動，無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。但事實上，均值回歸普遍存在，價格有向價值回歸的萬有引力，不確定的是時間長短。
「這次不一樣了」，近期交流中，雖然大部分人都對未來充滿信心，但也會出現這樣的表述。 翻看霍華．馬克斯《週期》一書，發現他早就寫道：
「這次不一樣了，這是投資世界最危險的幾個字，特別是在市場價格走到歷史極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說『這次不一樣』的人特別多。在這種情況下，人們說『這次不一樣』，其實他們想表達的意思是，過去產生週期循環的規則和過程已經暫時中止了。」
在霍華．馬克斯的另一本書《投資最重要的事》中，他描述道：「在損失面前人人都會不安，直至最後所有人都產生疑問：也許是我錯了吧？也許市場才是對的。隨後，當人們開始想『股票跌得太厲害了，我最好在它的價格趨於零之前脫身』的時候，危險性達到了頂峰，這是一種導致股票見底的思維。」
「我們無法準確預知未來，不知道過熱的市場將何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲，但可以通過投資者的行為推知市場處在週期中的階段。」
02. 持續下跌後蘊含機遇
投資表現是一系列事件——地緣政治的、宏觀經濟的、公司層面的、技術的、心理的——與當前的投資組合相碰撞的結果。風險是投資中最主要的變量。正如埃爾羅伊．迪姆森所說，風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。
經濟與市場週期上下波動，投資者的群體心理也呈現有規律的鐘擺式波動：從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急於買進到迫切賣出，鐘擺的擺動導致人們高買低賣。
「一波下跌之後，賣出離開市場，由此不能參與後面的週期性反彈，是投資大忌。」
週期的一波下跌會讓你的帳面出現虧損，只是帳面上一時的浮虧，並不是致命的永久性虧損。你只要能夠一直持有，直到週期走到上升階段，就能享受到大幅反彈的收益，原來帳面上的虧損也能彌補回來。
但是你如果在市場跌到底部時賣出了，就是把一個週期向下波動所造成的帳面浮虧變成了永久性的損失，這才是最糟糕的事。
弄懂週期，挺過週期的下跌階段，堅持等到週期反彈階段的到來。——霍華．·馬克斯《週期》
霍華．馬克斯認為，任何一個具體的時間點上，人們總體看待風險的態度以及所採取的行動，對於整個投資環境來說極其重要，我們身處於這個投資環境之中，在這個時間點，看清楚整個投資環境的狀況非常關鍵，決定了在這個時間點我們自己應該如何看待風險，以及如何據此採取行動來應對風險。
在焦慮和恐慌的時候，人們用百分之百的時間確定會不會有任何損失，其實這個時候，應該擔心的反而是，可能會錯失極佳的投資機會。
03. 週期波動是常態
金融市場的周期波動，並不是由於物理規律或科學規律發揮作用而產生的。在科學上，前面有因，後面就會有果，兩個事物之間的因果關係是非常穩定可靠的，每次重複都有同樣的結果。但在金融世界和商業世界儘管確實也有一些基本原理發揮作用，但是由此總結出來的真理，和科學上的真理有非常大的不同。
究其原因，人的決策對經濟週期、企業週期、市場週期產生了巨大影響，事實上，經濟、企業、市場的構成要素就是人和人之間的交易，而人做的決策，並不是科學的。
彼得．伯恩斯坦認為，未來並不是我們能夠提前知道的，但是明白這一點能夠幫助我們知道錯誤是不可避免的、是很正常的，我們之所會出錯，是因為出錯是行動的特權，而任何行動都取決於完全不可預知的未來。
人們總會把情緒和性格上的弱點帶進自己的經濟決策和投資決策中，人們會錯誤地在本來不該過於興奮的時候變得特別興奮，又會錯誤地在不該過於沮喪的時候變得特別沮喪，這是因為人們容易在諸事順遂的時候過於誇大週期上行的潛力，而又容易在諸事不順的時候過於誇大週期下行的風險，因此人的參與會讓趨勢走到週期的極端。
霍華．馬克斯認為，極端的否定態度加上誇大的風險規避，可能導致價格已經低到不能再低的程度了，這個時候虧錢的風險反而是最小的，而世界上最危險的事情是相信根本沒有風險。同樣的說法，最安全的買入時機，通常是每個人都相信根本沒有賺錢希望的時候，每個人都失去賺錢希望的時候，卻是最有賺錢希望的時候。
04. 均值回歸普遍存在
經濟和市場從來不是一條直線，過去不走直線，未來也肯定不會走直線。均值回歸普遍存在，價格有向價值回歸的萬有引力，整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動。
霍華．馬克斯認為，一種事物處於週期性波動時，大部分時間不是高於均值，就是低於均值，最終在走到極端後，又會反轉向均值的方向回歸，通常它都會符合這樣的規律。從處於週期的極端最高點或者極端最低點，回到中心點，這一過程經常被稱為「均值回歸」。
週期模式通常包括兩種方向相反的運作，即均值回歸，從極端的最高點回歸到中心點，比如復甦、反轉、再次復甦等，也有均值偏離，從理性的中心點移向非理性的極端，比如上漲、下跌、再次上漲等。
這種週期模式反復出現，雖然細節會變，比如擺動的時機、時長、力量、速度，以及這些細節背後的重要原因。
合理的中心點，經常發出一種磁性般的吸引力，將其周圍週期性擺動的事物，從極端拉回常態，但事物回歸中心點之後，卻往往不會在此停留很長時間，而是繼續擺動下去。正是這股力量，讓事物從一個極端擺回中心點。
比如，當漲幅過大，價格漲得太高之後，這個標的未來的回報就不夠，潛在投資回報率下降，就吸引不了理性的投資者，理性的投資者會去尋找更豐美的水草。一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉。
反過來，跌幅大了，價格低於內在價值的時候，未來的潛在回報就是非常豐厚的，就會吸引我們這樣的價值投資者的介入，籌碼會越來越少，股價上漲是很輕鬆的，下跌是不容易的，就是這麼一個循環，事實上就是這麼一個均值波動的過程。
均值回歸不僅僅適用於行業競爭，也適合於經濟、社會、行業、公司，全部都適合，是對於過往趨勢的一種矯正。
05. 堅持原則走過波動
「低買，高賣」是最古老最簡單的投資法則，「便宜買好貨」是價值投資的核心邏輯，但人們被捲入市場週期時，常常因為人性的弱點而反其道而行之。擔憂是正常的情緒，我們該如何走過波動？
在霍華．馬克斯看來，既沒有市場已經擺向非理性極端的公式，也沒有保護不受消極情緒影響的魔法藥丸。但他分享了一些經驗，比如對內在價值有堅定的認識；當價格偏離價值時，堅持做該做的事；足夠了解以往的周期。
首先，對內在價值有堅定的認識。股票代表了企業的所有者的權益，從本質上來講是無期限的，如果你對企業的判斷是正確的，時間可以沖減過高的成本。
股票的價格是你付出去的，股票的價值是你得到的。——華倫．巴菲特
投資的一切在於，在適當的時機挑選好的公司，之後只要它們情況良好就持有它們。——華倫．巴菲特
在他看來，最佳選擇就是基本面所反映出來的內在價值，對內在價值的準確估計是進行穩定、冷靜、有利可圖的投資的根本基礎。內在價值包括很多方面，簡單來說，就是帳面現金和有形資產價值，公司或資產產生現金流的能力，以及這些東西的增值潛力。
在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須了解內在價值；同時你必須足夠自信，堅定持股並不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯了的時候；還有第三個基本要素：你必須是正確的。
其次，當價格偏離價值時，堅持做該做的事。低於價值買進是最可靠的盈利途徑，高於價值買進則很少奏效。
在理想的情況下，能夠以相對低的價格買進。折價力度越大，安全邊際越大。——塞思．卡拉曼
價格和價值的關係是成功投資的關鍵。由於很少人對未來經濟、利率、市場總量有超越群體共識的看法，因此，投資者的時間最好用在獲取「可知」的知識優勢上；行業、公司、證券的相關信息，對微觀越關注，越有可能比別人了解得更多。
在價值堅挺、價格低於價值以及普遍消極心理的基礎上買入，很有可能會取得最好的投資結果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預期發展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利。當然，「定價過低」絕不等同於「很快上漲」，在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。
第三，足夠了解以往的週期。事物有進有退，有盛有衰。
霍華．馬克斯認為，很少有事物是直線發展的，有些事情可能在開始時，進展得很快，然後卻放慢了節奏；有些事情可能在開始時是慢慢惡化，然後突然急轉直下。當人們對事物的發展方向滿意、對未來前景樂觀時，這會強烈影響到他們的行為。
就如，形勢良好、價格高時，人們迫不及待地買進，把所有謹慎都拋諸腦後。隨後，當周圍環境一片混亂、資產廉價待沽時，人們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。
我們雖然無法準確預測未來，但了解週期波動對投資者行為的影響，可以幫助我們感知四季更替，並採取合適的行動，比如在冬天要穿暖一點，春天出門可以帶把傘，夏天不能穿太多，堅守原則，保持平和，多一點信心和耐心。