Investing.com 2024年2月25日
華倫．巴菲特週六（2月24日）在致波克夏公司股東的信中向他的長期商業夥伴和朋友查理．蒙格致敬。長期以來，投資者一直在向這位「奧馬哈先知」尋求有關市場、經濟和總體生活的智慧。但巴菲特在波克夏2023年年度報告的開頭寫了一篇個人筆記，向蒙格致敬。蒙格於去年11月去世，享年99歲，距離他的100日生日只有33天。
巴菲特說，蒙格是這家企業集團背後的「建築師」：「在現實世界中，偉大的建築與它們的建築師聯繫在一起，而那些澆築混凝土或安裝窗戶的人很快就被遺忘了。」「波克夏已經成爲一家偉大的公司。雖然我長期負責施工隊，查理應該永遠被認爲是建築師。」
信中寫道，兩人第一次見面是在1959年，三年後蒙格開始從事資金管理工作。1978年，蒙格以副董事長的身份加入波克夏公司，坐在巴菲特身邊，迅速說出一句俏皮話或一條睿智的建議。
「查理從來沒有試圖把自己作爲創作者的功勞攬在自己身上，而是讓我來領獎。在某種程度上，他和我的關係既是哥哥，又是慈愛的父親。即使他知道自己是對的，他也會把控制權交給我，當我犯錯時，他從來沒有——從來沒有——提醒我我的錯誤。」巴菲特寫道。
蒙格的去世給波克夏帶來了接班人的問題。93歲的巴菲特在2021年任命61歲的格雷格．阿貝爾爲他的法定繼承人。阿貝爾負責波克夏的非保險業務，包括能源部門、建築材料甚至糖果部門。
以下爲巴菲特致股東信全文：
致波克夏公司股東
波克夏擁有超過300萬個股東帳戶，我負責每年撰寫一封致股東的信件。這封信旨在滿足我們多元化且不斷變化的股東羣體的需求，其中許多人渴望深入瞭解他們的投資。
查理．蒙格，作爲我管理波克夏幾十年的得力夥伴，同樣認同我這一職責的重要性，並期望我能以慣常的方式與各位股東溝通。我和查理對於波克夏股東的責任持有相同的觀點。
作家常常發現，描繪他們所追尋的讀者羣體是很有裨益的，因爲他們渴望吸引大量的讀者。在波克夏，我們的目標更爲明確：那些信任我們並將儲蓄託付給我們的投資者。他們期望的是長期穩定的回報，而非短期內的炒作，類似於那些爲了購置農場或租賃房產而積攢資金的人，而非那些熱衷於用閒錢購買彩票或熱門股票的人。
多年來，波克夏吸引了衆多「終身」股東及其繼承人，他們成爲了我們忠實的擁躉。我們珍視與他們的關係，堅信他們每年都有權直接從我們的首席執行官那裏聽到好消息和壞消息，而不是通過那些總是傳遞樂觀和糖衣訊息的投資者關係高管或溝通顧問。
在構想波克夏所追求的股東類型時，我有幸找到了一個完美的典範——我的妹妹伯蒂。讓我爲你們介紹一下她。
首先，伯蒂聰明、睿智，喜歡挑戰我的思維。然而，我們之間從未發生過爭執，也從未有過任何接近破裂的關係。我們之間的關係將永遠堅如磐石。
此外，伯蒂及其三個女兒都持有波克夏的股票，這些股票已經陪伴他們數十年。每年，伯蒂都會仔細閱讀我致股東的信件，期待從中獲取有價值的信息。我的職責就是預測她可能關心的問題，並給出真誠的答覆。
與大多數股東一樣，伯蒂對會計術語有一定的瞭解，但她並不打算參加註冊會計師考試。她關注商業新聞，每天閱讀四份報紙，但她並不認爲自己是經濟專家。她明白，權威人士的觀點往往並不可靠，因此她總是保持謹慎和獨立思考。
實際上，如果伯蒂真的能夠準確預測明天的贏家，她的明智選擇是保持沉默。分享這種寶貴的見解，無疑會引來更多的競爭者，導致購買變得更加激烈。這就好比她找到了金子，卻把地圖公之於衆，讓所有人都知道了金子的位置。
伯蒂深知激勵的力量，無論是正面的還是負面的，以及人類的弱點和行爲模式。她能夠從人類行爲中捕捉到各種「線索」，判斷誰在「推銷」，誰值得信賴。簡而言之，她並非易於受騙之人。
那麼，伯蒂今年會對哪些話題感興趣呢？
經營業績，事實與虛構
讓我們從數字的角度深入剖析。波克夏的官方年度報告洋洋灑灑，長達124頁，其中涵蓋了各種信息，有的至關重要，有的則相對瑣碎。
當股東和財經記者們翻閱這份報告時，他們的目光往往會聚焦在K-72頁。這一頁上，有一個廣爲人知的指標——「底線」，也被稱作「淨利潤（虧損）」。從數字上看，波克夏在2021年實現了900億美元的淨利潤，然而到了2022年卻虧損了230億美元，而2023年又恢復盈利，達到了960億美元。
到底發生了什麼事？
你可能會尋求專業的指導，而得到的答案往往是，這些「淨利潤」的計算方法是經過冷靜、有資格的財務會計準則委員會（FASB）制定的，得到了敬業、勤奮的證券交易委員會（SEC）的授權，並且經過了德勤（D&T）這樣的世界級專業機構的審計。在K-67頁，德勤明確地表示，他們認爲這些財務報表是公正的，並且在所有重大方面都準確地反映了公司的財務狀況和運營結果。
這種被形容爲「比無用更糟糕」的「淨利潤」數字，其迅速傳播的過程凸顯了現代信息社會的特點：信息的快速流通和廣泛傳播。在互聯網和媒體的推動下，這些數字幾乎在瞬間就能被全球範圍內的投資者、分析師和公衆所知曉。各方都認爲他們已經完成了自己的工作，從法律上講，他們確實做到了。
然而，我們卻感到不舒服。在波克夏，我們認爲「淨利潤」應該是一個更具智慧的概念。對於伯蒂這樣的投資者來說，它應該是一個評估企業價值的有力工具，但這僅僅是一個起點。相應地，波克夏也會向伯蒂和你們報告我們所說的「營業利潤」。這些數字爲我們提供了另一個視角：2021年爲276億美元，2022年爲309億美元，而2023年則達到了374億美元。
在通用數據與波克夏所偏好的數據之間，存在一個關鍵的區別。我們刻意排除了那些每天可能超過50億美元的未實現資本利得或損失。具有諷刺意味的是，我們在2018年之前幾乎都在遵守通行的規則，但之後的一次「改進」使得我們的做法變得與衆不同。伽利略的歷史遭遇提醒我們，不要違抗自然的法則或既定的規則。然而，在波克夏，我們有時願意堅守自己的信念，哪怕這與常規相悖。
但這並不意味着我們低估了資本收益的重要性。事實上，我預計它們將在波克夏未來的價值增長中扮演至關重要的角色。否則，我們爲什麼要將你們（以及伯蒂）的大量資金投入到可流通的股票中呢？這與我在自己的投資生涯中一直採取的策略是一致的。
自從我於1942年3月11日首次購買股票以來，我的淨資產中大部分時間都投資於股票，特別是美國股票。歷史已經證明，這是一個明智的決策。1942年，當我開始投資時，道瓊斯工業平均指數跌破了100點。到學校放假的時候，我只剩下5美元了。然而，隨着時間的推移，情況發生了翻天覆地的變化。現在，該指數徘徊在38,000點左右。對於投資者來說，美國一直是一個極具吸引力的投資目的地。他們所需要做的，就是保持冷靜，不被市場的短期波動所幹擾，堅持自己的投資策略。
然而，如果僅憑「收益」來判斷波克夏的投資價值，那將是極其愚蠢的。這是因爲「收益」中包含了股市日復一日、甚至是每年反覆無常的波動。我的導師班傑明．葛拉漢曾經告訴我：「短期內，股市就像一臺投票機，（受到各種情緒和因素的影響）；但從長遠來看，它會變成一臺稱重機，真正反映公司的內在價值。」
我們做什麼？
波克夏的目標始終如一：我們渴望投資那些在經濟上表現穩健的企業，這些企業不僅具有堅實的基礎，還要擁有持久的生命力。在資本主義的競技場中，一些企業會嶄露頭角，長期繁榮發展，而另一些則可能陷入困境，成爲所謂的「沉淪坑」。然而，預測哪些企業將成爲贏家，哪些將成爲輸家，這遠比你想象的要複雜得多。那些自信滿滿地聲稱自己能夠準確預測的人，往往要麼是過於自信，要麼就是別有用心的推銷員。
在波克夏，我們特別珍視那些能夠高效配置額外資本並實現高回報的罕見企業。想象一下，只需投資一家這樣的公司，只要我們保持投資，就能帶來令人難以估量的財富。這樣的企業不僅爲股東創造了巨大的價值，而且即使對於繼承人來說，有時候也足以讓他們過上富足而悠閒的生活。
當然，除了企業本身的潛力之外，我們還非常重視企業管理層的能力和誠信。我們希望這些受青睞的企業能夠由那些既有能力又值得信賴的經理人來領導。然而，判斷一個經理人的能力和誠信並不容易，而且波克夏也曾在這方面遭遇過失望。
1863年，美國的首位審計長休．麥卡洛克向所有國有銀行發出了一封警告信，他提醒他們：「永遠不要在你能防止流氓欺騙你的期望下與他打交道。」這一智慧之語至今仍然適用，就如它在1863年那樣。許多銀行家們已經從麥卡洛克的建議中汲取了教訓，我也同樣深受啓發。人的本質並不容易看透，真誠和同理心往往會被僞裝。
在波克夏，我們始終致力於尋找並收購那些具有長期增長潛力的企業。這些企業不僅要有強大的經濟基礎，還要有持久的市場競爭力。過去，我們曾有過大量的候選對象可供評估，錯過一個總會有另一個出現。
然而，如今的情況已經發生了變化。我們的規模成爲了我們的劣勢，同時購買競爭的加劇也讓我們面臨更大的挑戰。
目前，波克夏的GAAP淨資產是美國企業中最高的，達到了5610億美元。相比之下，2022年，其他499家標普成份股公司的GAAP總淨值爲8.9萬億美元。標準普爾2023年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過9.5萬億美元。
按照這一標準，波克夏在其運營領域所佔市場份額約爲6%，但由於我們的基數龐大，要在五年內翻一番幾乎是不可能的，特別是因爲我們反對增發股票，儘管這種行爲會立即增加淨值。
在這個國家，能夠真正推動波克夏向前發展的公司寥寥無幾。我們和其他投資者一直在尋找這些公司，並評估它們的價值。有些公司我們可以估價，有些則不能。而且，即使可以估價，它們的價格也必須具有吸引力。在美國以外，幾乎沒有公司能成爲波克夏資本配置的有意義的選擇。因此，我們不可能有令人瞠目結舌的表現。
儘管如此，管理波克夏仍然充滿樂趣。經過59年的整合，該公司現在擁有部分或100%的各種業務，這些業務在加權基礎上的前景比大多數美國大公司都要好。
在波克夏，我們深知成功並非完全依賴於計劃，運氣和勇氣同樣扮演了關鍵的角色。正是在這種認知下，我們從無數決策中挑選出了那些具有巨大潛力的贏家。我們的團隊裏，有一小羣長期忠誠的經理人，他們視65歲爲另一個生日，而非退休的標誌。
波克夏擁有的穩定性和明確的目標爲我們的成功奠定了基石。我們始終強調善待員工、社區和供應商，但誰不希望這樣做呢? 我們將永遠忠於我們的國家和股東。我們永遠不會忘記，儘管你們（股東）的錢和我們的錢混爲一體，但這並不意味着它們屬於我們的私人財產。
正是有了這份專注和對當前業務組合的深思熟慮，波克夏得以在競爭激烈的市場中脫穎而出，表現得比一般的美國公司更爲出色。更重要的是，我們的經營策略大大降低了資本永久損失的風險。確實，對於「稍微好一點」的追求，我們始終保持謙遜和務實。當伯蒂將全部賭注押在波克夏時，這個願望尚未實現，但經過多年的努力和堅持，我們現在已經達到了這個目標。
不是祕密的祕密武器
當市場或經濟出現波動時，一些基本面良好的大型企業的股票和債券可能會出現驚人的錯誤定價。歷史上，我們已經見證瞭如1914年的4個月和2001年的幾天那樣的市場停滯甚至消失的情況。回顧2008年9月的那場金融危機，我們深刻認識到，不論技術如何進步，市場恐慌和停滯的可能性始終存在。這種情況不僅限於美國，更是全球性的現象。因此，我們不能簡單地認爲美國投資者現在的情緒比過去更穩定。
波克夏能夠以鉅額資金和良好的業績迅速應對市場動盪，這可能會給我們提供偶爾的大規模投資機會。雖然股票市場比我們早年的時候大得多，但今天的活躍參與者既沒有比我在學校時更穩定的情緒，也沒有比我在學校時受過更好的教育。相反，由於通信技術的進步，現在的市場表現出更多類似賭場的行爲。賭場現在存在於許多家庭中，每天都在誘惑着住戶。
然而，我們也必須清醒地認識到金融生活中的一個事實：華爾街希望它的客戶賺錢，但真正讓它的客戶熱血沸騰的是狂熱的股票波動。在這種時候，一些不負責任的推銷行爲可能會層出不窮。儘管不是每個人都這麼做，但總是有人在這麼做。
當金融風暴席捲而來，場面有時會變得令人痛心。我們目睹政客們因利益衝突而爭吵不休，社會的分裂和對抗愈發嚴重。那些肆意妄爲的犯罪分子似乎總能逃避法律的制裁，他們的財富和地位爲他們提供了庇護。而普通民衆可能會在這場風暴中失去方向，陷入貧困，甚至因絕望而採取報復行動。他們覺得，金錢壓倒了道德。
波克夏的投資規則永遠不會改變：我們永遠不會冒着永久損失資本的風險。我們堅信，在「美國順風」和複利力量支持下，只要我們在一生中做出幾個正確的決定，避免嚴重的錯誤，我們就能夠在經營的領域取得持續的成功。
我相信波克夏有能力應對前所未有的金融災難。我們將繼續致力於成爲國家的一項資產，在經濟動盪發生時發揮關鍵作用，幫助撲滅金融大火，而不是成爲那些有意或無意點燃大火的公司。
我們的目標始終聚焦在現實和穩健的基礎上。波克夏的競爭優勢在於其扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（EBITDA）後的巨大多樣化收益。這種收益模式使我們在面對長期的全球經濟疲軟、市場恐懼甚至近乎停滯的情況下，仍能以極低的現金需求維持運營。
波克夏目前不派發股息，而是選擇將資金用於股票回購，這些回購完全由我們的自由現金流支持。債務到期日從不對我們的運營產生重大影響。
關於現金和美國國庫券的持有量，我們確實保持了遠超傳統觀點的必要水平的頭寸。在2008年的金融危機中，波克夏通過自身運營獲得了現金，而沒有依賴商業票據、銀行貸款或債券市場。我們從不預測經濟癱瘓的具體時間，但我們始終爲各種可能的風險做好準備。
我們採取的這種極端的財政保守主義，是對波克夏股東的企業承諾。在大多數情況下，我們的謹慎可能被認爲是不必要的，就像爲防火堡壘式建築購買保險一樣。然而，我們堅信，這種謹慎是保護股東利益的關鍵。
我們絕不想對任何信任我們的個人造成永久性的財務損失，儘管在長期的市場波動中，報價的縮水是無法完全避免的。
波克夏是爲持久運營下去而創建的。
讓我們感到舒適的非受控企業
去年，我提到了波克夏長期持有股票的兩家公司——可口可樂和美國運通。雖然我們對這些公司的投資沒有像對蘋果那樣大，每支股票只佔波克夏公認會計准則淨值的4-5%。但它們在波克夏的投資組合中仍佔有重要地位。
美國運通自1850年成立以來，一直在金融領域發揮着重要作用。可口可樂自1886年在亞特蘭大的一家藥店推出以來，已經成爲了全球最知名的飲料品牌之一。儘管兩家公司都曾在擴張和不相關的領域嘗試中遭遇挫折，但它們在覈心業務上的成功爲它們提供了堅實的基礎。
這些公司的產品在全球範圍內無處不在，無論是可口可樂的飲料還是美國運通的支付服務。這種廣泛的滲透率和消費者對產品的信任是它們持續成功的關鍵。同時，液體消費和對金融信任的需求也是我們這個世界永恆的必需品。
在2023年，我們繼續保持對美國運通和可口可樂的堅定持有，既沒有買入也沒有賣出，這反映了我們長期的投資策略和對這兩家公司基本面的信心。這種策略已經持續了20多年，證明了我們對這些優秀公司的持續看好。去年，這兩家公司都通過增加收益和股息來回報我們的信任。事實上，我們持有的美國運通股票在2023年的收益已經大大超過了我們最初投資時的13億美元成本。
對於未來，我們堅信美國運通和可口可樂都會繼續增加股息，並且我們打算繼續長期持有這兩家公司的股票。我相信，沒有人能夠創造出比這兩家公司更優秀的全球業務。
在2023年，雖然我們沒有直接購買美國運通和可口可樂的股票，但由於我們在波克夏進行了股票回購，因此股東對這兩家公司的間接所有權都有所增加。這樣的回購策略旨在提升你們對波克夏擁有的每一項資產的參與感。我要強調的是，所有的股票回購都應該基於合理的商業價值，避免溢價完成，以確保回購的效益最大化。
從可口可樂和美國運通的例子中，我們可以學到一個重要的教訓：當你找到一個真正出色的業務時，應該堅持下去。耐心和長期的持有可以帶來豐厚的回報，即使中間會有一些平庸的決策，但一項出色的業務可以抵消這些影響。
在今年的報告中，我想介紹另外兩項我們希望長期持有的投資。與可口可樂和美國運通一樣，這些投資相對於我們的整體資源來說並不算大，但我們認爲它們具有巨大的潛力。我們在2023年增加了這兩家公司的持股，並打算長期持有。
截至去年年底，波克夏持有西方石油公司27.8%的普通股，並持有認股權證，這使我們有權在超過五年的時間裏以固定價格大幅增加我們的股份。波克夏對收購或管理西方石油公司沒有興趣，我們非常看好其在美國的石油和天然氣資產，以及它在碳捕獲方面的領導地位。儘管碳捕獲技術的經濟可行性尚未得到完全證實，但我們相信這是一個具有巨大潛力的領域，這項投資非常符合美國的國家利益。
就在不久前，美國還非常依賴外國石油，碳捕捉也沒有什麼重要的支持者。事實上，1975年，美國的石油日產量爲800萬桶石油當量(BOEPD)，遠遠不能滿足該國的需求。二戰期間，美國在能源方面的有利地位促進了美國的動員，但現在，美國已經落在後面，非常依賴外國（可能不穩定的）能源供應商。預計石油產量將進一步下降，而使用量將進一步增加。
在很長一段時間裏，悲觀的看法似乎是正確的，2007年時，石油產量下降到500萬桶油當量。與此同時，美國政府在1975年建立了戰略石油儲備(Strategic Petroleum Reserve，簡稱SPR)，來緩解美國自給自足方面的問題，當時距離消除這個問題還很遙遠。
老天保佑，頁岩經濟在2011年變得具有了可行性，我們對能源的依賴結束了。現在，美國的石油產量超過1,300萬桶油當量，石油輸出國家組織(OPEC)不再能佔盡上風了。西方石油公司（Occidental）在美國的石油年產量幾乎相當於SPR的全部庫存。如果美國國內產量保持在500萬桶油當量，並且嚴重依賴美國以外的來源，那麼如今的美國就會非常、非常緊張。因爲在那個產量水平上，如果不能從外國獲取石油，SPR會在數個月內耗盡。
在薇琪．霍魯布（Vicki Hollub）的領導下，西方石油公司正在爲美國以及該公司的股東做正確的事情。沒有人知道在接下來的一個月、一年或十年裏油價會是什麼狀況。但薇琪確實知道如何從頁岩裏提取石油，這是一種不同尋常的天賦，對公司股東和美國都很有價值。
此外，波克夏公司繼續持有五家大型日本公司的長期權益，每一家公司的運營方式都高度多元化，與波克夏公司本身的運營方式有點類似。去年，在我和格雷格．阿貝爾(Greg Abel)前往東京與它們的管理層交談後，我們增持了這五家公司的股份。
波克夏現在分別持有這五家公司約9%的股份。(注：日本公司計算流通股的方式與美國有所不同。)波克夏還向每家公司承諾，不會購買使我們的持股比例超過9.9%的股票。我們這五個項目的總成本是1.6萬億日元，五個項目的年終市值是2.9萬億日元。然而近年來日元走弱，以美元計算的年終未實現收益爲61%，即80億美元。
格雷格和我認爲，我們無法預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信能聘請到具備這種能力的人。因此，波克夏的大部分日本頭寸都是用發行的1.3萬億日元債券來購買的。這些債券在日本非常受歡迎，我相信波克夏的日元計價債務比其他任何一家美國公司都多。疲軟的日元已經爲波克夏公司帶來了19億美元的年終收益，根據GAAP規則，這筆錢定期在2020-23年間的收入中確認。
這五家公司是伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友，它們都遵循對股東友好的政策，這些政策比美國慣例要好得多。自從我們開始在日本買入股票以來，這五家公司都以誘人的價格減少了流通股的數量。
而且，與美國的典型情況相比，這五家公司的管理層對自己的薪酬遠沒有那麼激進。還要注意的是，這五家公司中的每一家都只將其收益的約1/3用於股息。公司保留的大筆資金大部分用於開展業務，小部分用於回購股票。和波克夏一樣，這五家公司也不願發行股票。
另一個好處是，這些投資可能會爲波克夏帶來機會，讓我們與五家管理良好、備受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴關係。因爲它們的利益比我們的廣泛得多。而這些日本公司的首席執行官們也倍感欣慰，因爲波克夏公司將永遠擁有巨大的流動性資源，這些資源可以立即用於此類合作伙伴關係，無論其規模如何。
我們在日本購入資產是從2019年7月4日開始的。考慮到波克夏公司目前的規模，通過公開市場購買的方式建立頭寸需要極大的耐心和較長時間的「友好」價格。這個過程就像是讓一艘戰艦掉頭。波克夏在早期沒有遇到過這樣的麻煩。
2023年狀況（記分卡）
我們每個季度都會發布一份新聞稿，以類似於下面的方式來報告我們彙總的運營收益(或虧損)。以下是全年的彙總情況：
在2023年5月6日的波克夏年會上，我展示了當天早上發佈的第一季度業績。然後我對全年的前景做了一個簡短的總結：
- 我們的大多數非保險業務在2023年面臨收益下降；
- 我們最大的兩個非保險業務--BNSF和波克夏能源公司(Berkshire Hathaway Energy，簡稱BHE)--有良好業績來緩解這種下降，這兩家公司加起來佔2022年營業利潤的30%以上；
- 我們的投資收入肯定會大幅增長，因爲波克夏持有的鉅額美國短期國債頭寸的回報，終於遠遠超過之前的微薄水平了；
- 保險業務可能會有起色，這既是因爲它的承保收益與經濟中其他領域的收益沒有相關性，除此之外，財產和傷亡保險的價格已經走強。
現在看來，保險方面的走勢和預期一樣。然而我對BNSF和BHE的期望是錯誤的。下面進行逐一分析。
鐵路對美國經濟的未來至關重要。如果用成本、燃料使用量和碳強度(Carbon intensity，指單位GDP的二氧化碳排放量）來衡量，鐵路運輸顯然是將重型材料進行長途運輸最有效方式。卡車可以在短途運輸中勝出，但美國人需要的許多商品必須運往數百甚至數千英里以外的客戶手中。這個國家不能沒有鐵路，而該行業對資本的需求永遠是巨大的。與大多數美國企業相比，鐵路都更吃資本。
BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的一個，涵蓋23,759英里的主線，99條隧道，13,495座橋樑，7,521個火車頭和其他固定資產，資產負債表上顯示資產爲700億美元。但我感覺，要重建這些資產至少需要5,000億美元，花費數十年的時間。
BNSF每年的支出必須超過折舊費用才能維持目前的業務水平。這一現實對所有者來說是不利的，無論投資什麼行業遇到這種情況都很不利，但在資本密集型行業尤爲不利。
在BNSF，自從我們14年前買下它以來，超過GAAP折舊費用的支出總額已經達到驚人的220億美元，或者說每年超過15億美元。真是糟糕！這意味着，除非我們定期增加鐵路公司的債務，否則支付給其所有者，即波克夏公司的股息將經常遠遠低於BNSF公佈的收益。而我們並不打算定期增加債務。
結果就是，以收購價格來看，波克夏獲得的回報是可以接受的，儘管看上去比較低，而以產業重置價值來看，波克夏獲得的回報則很微薄。對於我和波克夏董事會來說，這並不令人意外。這解釋了爲什麼我們可以在2010年以遠遠低於其重置價值的價格買下了BNSF。
北美的鐵路系統長途單程運輸大量的煤炭、穀物、汽車、進出口貨物等，這種情況給回程運輸的收入帶來問題。美國的極端天氣條件經常會阻礙軌道、橋樑和設備的使用。洪水也可能帶來噩夢。這一切都不令人意外。雖然我常年坐在舒適的辦公室裏，但鐵路是一種戶外設施，許多員工在艱苦的、有時甚至是危險的條件下工作。
鐵路工作所固有的艱難和孤獨，讓越來越多的美國人避而遠之。火車司機必須面對這樣一個事實，在3.35億美國人口中，總有一些絕望或精神錯亂的美國人會選擇躺在一列100節車廂的火車前自殺，而這列火車不能在一英里或更遠的地方停車。你願意做一個無助的火車司機嗎？這種讓心理遭受創傷的事情在北美大約每天發生一次，在歐洲則更加常見得多。這類事件永遠不會消失。
鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中，此外，美國鐵路公司每天都需要運輸許多危險產品，而這該行業想極力避免的，「共同承運人」一詞界定了鐵路的責任。
去年，由於收入下降，BNSF的盈利下降幅度超出了我的預期。雖然燃料成本也有所下降，但華盛頓頒佈的工資漲幅卻遠遠超出了國家的通脹目標，這種差異可能會在未來的談判中再次出現。
雖然BNSF比北美其他五大鐵路公司運載更多的貨物，花費更多的資本支出，但自我們收購以來，其利潤率相對於所有五大鐵路公司均有所下滑。我相信，我們廣闊的服務區域是首屈一指的，因此利潤率可以而且應該將有所改善。
我特別爲BNSF對國家的貢獻感到自豪，也爲那些在北達科他州和蒙大拿州冬天在零下的戶外工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到自豪。鐵路在運行時不會受到太多關注，但如果鐵路無法運行，整個美國都會立即注意到這方面的問題。
百年之後，BNSF仍將是美國和波克夏的重要資產，這一點您可以信賴。
去年，我們第二個甚至更嚴重錯誤是，對BHE收益感到失望。該公司的大部分大型電力業務以及廣泛的天然氣管道業務的表現與預期差不多，但是一些州的監管環境帶來了零利潤甚至破產的陰影（這是加州最大的公用事業公司的實際結果，也是夏威夷目前面臨的威脅)。在這樣的司法管轄區，曾經被認爲是美國最穩定的行業之一的收益和資產價值也很難預測。
一個多世紀以來，電力公司通過各州承諾的固定股本回報率（有時業績優異會有小額獎金）籌集鉅額資金，爲公司發展提供資金。通過這種方式，大量的投資被用於未來幾年可能需要的產能。這一前瞻性規定反映了一個現實，即公用事業公司建設發電和輸電資產往往需要多年時間。BHE在西部廣泛的多州輸電項目於2006年啓動，距離完成還有幾年時間。最終，它將服務於10個州，佔美國大陸面積的30%。
私營和公共電力系統都採用這種模式，即使人口增長或工業需求超出預期，電力也不會中斷。在監管者、投資者和公衆看來，這種「安全邊際」方法是明智的。現在，這種「固定但令人滿意的回報」模式已經在幾個州被打破，投資者開始擔心這種破裂會蔓延開來。氣候變化加劇了他們的擔憂。地下輸電可能是必需的，但幾十年前，有誰願意爲這種建設支付高昂的費用呢？
在波克夏，我們對已經發生的損失金額進行了最佳估算。這些損失是由森林火災造成的，如果對流風暴變得更加頻繁，森林火災的頻率和強度都會增加，而且很可能會繼續增加。
要知道BHE森林火災損失的最終統計結果，並明智地做出未來在脆弱的西部各州投資決策，還需要很多年。其他地方的監管環境是否會發生變化，還有待觀察。
其他電力公司可能會面臨與太平洋天然氣電力公司和夏威夷電力公司類似的生存問題。如果以沒收的方式解決目前的問題，顯然會對BHE造成不利影響，但該公司和波克夏本身的結構都能應對不利的意外情況。我們的基本產品是風險承擔，我們的保險業務經常會出現這種情況，其他業務也會出現這種情況。波克夏可以承受財務意外，但我們不會故意把好錢花在壞事上。
無論波克夏的情況如何，公用事業行業的最終結果可能是不好的：某些公用事業公司可能無法吸引美國公民的儲蓄。內布拉斯加州在20世紀30年代就做出了這樣的選擇，全國各地也有許多公共電力公司。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。
當一切塵埃落定，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的，我和波克夏在BHE的兩位合夥人都沒有預料到甚至沒有考慮到監管回報的不利發展，我犯了一個代價高昂的錯誤。
問題說得夠多了：去年我們的保險業務表現優異，在銷售額、浮動虧損和承保利潤方面都創下了記錄。財產-責任保險（P/C）是波克夏公司福祉和增長的核心。我們從事這項業務已有57年，我們的業務量增長了近5,000倍，從1,700萬美元增長到830億美元，未來我們仍有很大的增長空間。
除此之外，我們還學到了——往往是痛苦地學到了——應該避開哪些類型的保險業務和哪些人。保險業務最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年老的、外國的或國內的。但在辦公室裏，他們不能是樂觀主義者，無論這種品質在生活中通常多麼令人嚮往。
意外險業務中的意外幾乎總是負面的，這種意外可能在六個月或一年期保單到期幾十年後纔出現。該行業的會計是爲了認識到這一現實而設計的，但估算錯誤可能非常嚴重。如果涉及到騙子，檢測往往既緩慢又昂貴。波克夏總是試圖準確估算未來的損失賠付，但通膨（包括貨幣和「法律」方面的通貨膨脹）是一個未知數。
關於我們的保險業務，我已經講過很多次了，所以我只想引導新讀者閱讀第18頁。在這裏，我只想重申，如果阿吉特．賈恩沒有在1986年加入波克夏，我們的地位就不會是現在的樣子。在那個幸運的日子之前，除了1951年初與GEICO開始的一段幾乎令人難以置信的美好經歷之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我們的保險業務。
Ajit自加入波克夏以來所取得的成就，得到了我們各種財險業務中一大批才華橫溢的保險高管的支持。大多數媒體和公衆都不知道他們的名字和面孔。不過，波克夏的基金經理陣容之於財險，就像庫珀斯敦的獲獎者之於棒球一樣。
伯蒂，你可以爲自己擁有一家令人難以置信的保險公司的一部分而感到欣慰，這家公司目前在全球運營，擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才，它在2023年扛起了大旗。
今年奧馬哈有什麼？
來參加2024年5月4日的波克夏年度股東大會吧！在臺上，你會看到三位經理人，他們現在承擔着管理公司的主要責任。你可能會想，這三人有什麼共同點？他們肯定長得不像，讓我們深入瞭解一下。
格雷格．阿貝爾負責波克夏所有非保險業務，從各方面來看，他已經做好了明天成爲波克夏首席執行官的準備。在20世紀90年代，格雷格在奧馬哈離我只有幾個街區遠的地方住了六年，但在那段時間裏，我從未見過他。
大約十年前，在印度出生、長大、受教育的阿吉特．賈恩和家人住在離我家只有一英里左右的地方，阿吉特和他的妻子婷庫都在奧馬哈有很多的朋友，儘管他們搬到紐約已經30多年了(紐約是再保險行業的主要活動地）。
今年查理將缺席，他和我都出生在奧馬哈，大概距離五月股東大會兩英里的地方。在他出生後的頭十年裏，查理住的地方離波克夏長期以來的辦公室只有半英里遠。查理和我的童年都在奧馬哈的公立學校度過，奧馬哈的童年給我們留下了不可磨滅的影響。
然而，直到很久以後，我們才認識。(一個可能會讓你驚訝的腳註：在美國45位總統中，查理經歷了15位總統，人們把拜登總統稱爲第46位，這一編號把格羅弗-克利夫蘭算作第22位和第24位總統，因爲他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）
在公司層面上，波克夏於1970年從在新英格蘭待了81年的地方搬遷到奧馬哈，拋開煩惱，在新家園蓬勃發展。
作爲「奧馬哈效應」的最後點睛之筆，伯蒂--沒錯，就是伯蒂，早年在奧馬哈的一箇中產階級社區度過了她的成長歲月，幾十年後，她成爲了美國最偉大的投資者之一。
你可能會認爲，她把所有的錢都投到了波克夏，然後就坐吃山空了。但事實並非如此，1956年組建家庭後，伯蒂20年來一直活躍在金融領域：她持有債券，將1/3的資金投資於上市共同基金，並買賣股票。她的潛力一直未被髮掘。
1980年，46歲的伯蒂不顧哥哥的任何勸說，決定搬家。在接下來的43年裏，她只保留了共同基金和波克夏，沒有進行任何新的交易。在此期間，她變得非常富有，甚至在捐出大筆慈善捐款（9位數）之後也是如此。
數以百萬計的美國投資者本可以遵循她的推理，這些推理只涉及她小時候在奧馬哈不知怎麼吸收的常識。伯蒂不冒任何風險，每年五月都會回到奧馬哈重新充電。
那麼到底是怎麼回事呢？是奧馬哈的水嗎?是因爲奧馬哈的空氣嗎?是某種奇怪的行星現象，類似於牙買加盛產短跑運動員、肯尼亞盛產馬拉松運動員或俄羅斯盛產國際象棋專家的現象嗎？我們必須等到人工智能有一天給出謎題的答案嗎？
保持開放的心態。五月來奧馬哈吧，呼吸這裏的空氣，喝這裏的水，跟伯蒂和她漂亮的女兒們打個招呼。誰知道呢？沒有什麼壞處，而且，無論如何，您都會度過一段美好時光，並結識一大羣友好的人。
最重要的是，我們將推出第四版《窮查理年鑑》。拿起一本，查理的智慧將改善你的生活，就像當初改變我的生活一樣。
華倫·巴菲特 董事會主席 2024.2.24