盈餘能力的概念
盈餘能力的概念,在投資理論內佔有明確而重要的地位。它綜合反映過去數年期間內的實際盈餘結果,除非受到意外情況的干擾,否則這種盈餘能力應該能夠合理預測未來的經營概況。盈餘紀錄應該涵蓋多年的期間,一方面是因為持續而重複發生的績效,其可靠性總是勝過單一事件;另一方面則是因為長期平均值能夠把經濟循環造成的績效平滑化。
可是,我們必須釐清「平均數」的意義,因為它可能是許多不相關數據的算術平均數,也可能但表「常態」或「眾數」意義的平均數;就後者而言,每年的績效都有回歸這項平均數的明確趨勢。讓我們藉由下列例子來說明盈餘能力的這兩種類型:
凱列斯公司的每股盈餘平均大約是$4.5,稱得上是「具備指示功能的盈餘能力」,因為每個年份的實際盈餘與這項常態基準之間的偏離程度都很有限。反之,哈德遜汽車的每股盈餘平均值為$4.75,只不過代表十個變動程度很大而不相干數據的平均數,我們沒有任何理由預期1933年或之後的盈餘與這個平均數之間能夠維持某種明確的關係。
量化分析必須輔以質的考量
研究盈餘紀錄的過程內,務必牢記證券分析的一項重要原則:
唯有得到企業素質架構的支持,量化資料才有用途。
企業經營能夠被認定為足夠穩定,不能只抑賴過去紀錄所顯示的穩定性。除了數據以外,經營的性質也必須能夠顯示盈餘能力的內在一貫性。
普通股的市場價格取決於當期盈餘的程度遠超過長期平均盈餘。這項事實就是造成股價大幅波動的主要原因;換言之,股價大體上——雖然不是絕對如此——是隨著盈餘榮枯而展現對應的波動。
分析師不應該盲目採納當期盈餘做為證券價值的評估基礎。除非有足夠的證據顯示當期績效將持續延伸,唯有在這類相對少見情況下,才可以特別強調近期數據而不是平均值。
盈餘趨勢
股票市場特別重視公司的當前表現之外,另外也非常強調盈餘趨勢。但這類憑空想像的趨勢有兩種缺失:
- 所認定的趨勢根本不存在。
- 建立在趨勢之上的評估價值沒有算術根據,所以容易被渲染或膨脹。
我們必須記住一點,自然或常態的經濟力量會阻止某既定的趨勢的無限延伸。競爭、法規管制、報酬遞減法則……等力量,都是企業無限擴張所難以克服的阻礙。因此,分析師不應該——如同股票市場所希望的——理所當然地認定有利趨勢將繼續發揮作用。事實上,處理態度應該更謹慎,嘗試判斷公司呈現的優異績效源自於何處,評估公司究竟掌握哪些特定的長處而足以克服繼續成長的阻礙。
面對著向上發展的盈餘趨勢,分析師應有的態度
如果這是質的研究歸納出有利的結論——經常是如此——分析師在態度上應該強迫自己根據過去的盈餘記錄的平均值來評估股票價值。而不是,由於此類的公司未來的展望非常樂觀,按照目前股票市場通常引用偏高的當期盈餘來評估股票價值。這之間的差異,意味在正常市況下所謂「好股票」的價格常都高於保守評估的水準,且包含相當大的「投機成份」。面對著向下發展的盈餘趨勢,分析師應有的態度
面對著明確的向下趨勢,分析師應該更重視這項不利的因素。分析師不應該假定向下發展的趨勢將朝上反轉,也不能把過去的平均數——該數據顯然高於當期盈餘——視為將來的盈餘指標。
雖然盈餘處於下降趨勢(並非一定代表盈餘必定會消失,股票將毫無價值),仍然需要由質的角度來研究公司的狀況與展望,藉以評估股票在某個價位是否將成為適合買進的對象,這個價位當然相對偏低,分析師應該如同精明生意人的立場來考慮這個問題:評估一家非上市公司的長處與短處。
赤字代表一種「質」而不是「量」的因素
當我們取某段期間的盈餘平均值,如果期間內包括幾年的赤字,平均值是否能夠做為盈餘能力的指標,恐怕會產生一些爭議。因為個別數據的變異程度愈大,平均數就愈缺乏代表性。
關於未來的分析,應該透徹而不是預測
我們在此必須提出一項判別,一方面是看法或直覺,另一方面是普通的健全推理。預見未來的發展,這是一種無價的能力;然而,這種能力顯然不屬於分析師的制式配備(否則的話,他根本不需要從事分析)。我們只能期待分析師透過明智的思考而由經驗與邏輯推理中歸納出結論,其中只蘊含著非常有限的預測成份。
關於未來的分析推理,其中具備稍微不同的性質,應該透徹而不是預測。
※參考資料:證券分析–上、證券分析–下
※更多的基本分析書目,請參考:汪汪書架的書–基本分析