鉅亨網新聞中心※來源：華爾街見聞2018/02/25 13:08
投資
下面我們列出了截至去年底市值最高的 15 大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股 - 325,442,152 股 - 因為波克夏只是控股集團的一部分，因此必須以「權益法」考量這一投資。在卡夫亨氏的資產負債表上，波克夏所持卡夫亨氏股份的 GAAP 價值為 176 億美元。這些股票的年終市值為 253 億美元，成本基礎為 98 億美元。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎，GAAP「成本」在少數幾種情況下將有所差異，原因是 GAAP 規則下所要求的減記。
表格中的某些股票，要麼由托德．寇姆斯（Todd Combs）負責，要麼由泰德．韋施勒（Ted Weschler）負責，他們與我一同管理波克夏的投資。二人都獨立於我，每人管理的資金均超過 120 億美元。我通常是在查看每月投資組合總結時才知道他們作出的決定。在二人管理的 250 億美元資金當中，包括波克夏某些附屬公司超過 80 億美元的養老金信託資產。如前文所述，養老金投資並不包括在前面的波克夏控股公司的財務報表中。
查理和我認為波克夏持有的可交易普通股是一種商業利益，而不是根據其「圖表」的形態、分析師的「目標」價或媒體專家的意見而進行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認為，如果投資對象的業務成功（我們相信大多數投資對象都會成功），我們的投資就也會成功。有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收穫體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。
從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業集團中的「少數股權」—來看，波克夏 2017 年獲得了 37 億美元分紅。這一數字已計入我們的 GAAP 數據，並記錄在我們的季度與年度報告中的「營運盈利」項目中。
不過分紅數字遠遠低估了源於我們所持有股票的「真正」盈利。數十年來，我們在自己的「股東相關的企業原則（Owner-Related Business Principles）」第六條（第 19 頁）中已闡明：我們希望我們投資對象的未分配盈利至少能通過隨後資本收益的方式向我們提供等價物。
我們對資本收益（或虧損）的確認將是粗略的，尤其是在我們遵守新的 GAAP 規則，要求我們不斷在盈利中計入未實現收益或者損失時。不過我確信，我們的投資對象—將所有投資對象視為一個集團的話，他們的留存盈利將隨著時間推移，轉化為波克夏的等量資本收益。
我剛剛描述的這種價值增長與留存盈利的關聯，在短期內是不可能察覺得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復一年的潛在價值增長。但從長期來看，本 - 格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話：「短期內市場是個投票機，但在長期內它就變成了一台稱重機。」
波克夏公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的 53 年當中，波克夏通過將盈利進行再投資並讓其產生複利的方式創造了奇蹟。年復一年，我們砥礪前行。但是，波克夏爾股票仍然經歷了 4 次重挫，以下就是慘案的細節：
這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什麼程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。
在接下來的 53 年裡，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。
然而，如果出現大幅下滑，他們將為那些沒有債務負擔的人提供非凡的機會。現在是時候聽一下 Kipling 的 If 這首詩：
「如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；
如果你能等待，不要因此厭煩，
如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標；
如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖；
你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。」
「打賭」已結束，並且給我們上了一堂很有價值的投資課程
去年，十年賭注進行到 90%。在去年年度報告的第 24 - 26 頁我已對 2007 年 12 月 19 日開始的賭博進行了詳細介紹。現在，賭博已結束。我有了最後的結論，某些方面，這讓我大開眼界。
我之所以下注有兩個原因：
- 將我的 318,250 美元支出實現較大數額回報 - 如果事情按我的預期發展 - 將在 2018 年初分給奧馬哈的 Girls 公司；
- 宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續費的標準普爾 500 指數基金進行投資 - 隨著時間的推移，將會取得比大多數投資專業人士更好的回報。
這個問題是非常重要的。美國投資者每年向投資經理支付數目驚人的金錢，還往往會招致很多後續費用。總的來說，這些投資者是否能使他們的資金獲得價值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報？
作為我的投資對賭對手，Protégé Partners 選擇了五隻「基金中的基金」，並預計它將超過標準普爾 500 指數。這不是特例。這五隻基金中的基金涵蓋了超過 200 個對沖基金。
從本質上講，Protégé 作為一家對華爾街十分熟悉的諮詢公司，它選擇了五位投資專家，後者又聘請了數百名投資專家，每位投資專家管理着他或她自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了才智，激情和自信。
五個基金中的基金的管理人員還擁有另一個優勢：他們可以 - 也確實可以 - 在十年內重組他們的對沖基金投資組合，投資新的「明星基金」，同時退出那些表現欠佳的對沖基金。
Protégé 的每一位經理都獲得很多激勵：基金的基金經理和對沖基金經理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控波克夏以來的 43 年裡，標普 500 指數的上漲年份遠超下跌年份。）
應該強調的是，這些業績激勵是一個巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約占 2.5% 的固定手續費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個經理，剩下的給了對沖基金那 200 多位經理。
以下就是這場賭博的最終結果：
註：根據我與 Protégé Partners 的協議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從 Protégé 處獲得了這些基金的年度審計。基金 A、B 與 C 的 2016 年數據被小幅修正。而基金 D 在 2017 年被清算，它的年度增長率是根據九年營運時間計算得出。
這五隻基金中的基金開端良好，在 2008 年都跑贏了指數基金，然後房子就塌了。在隨後的九年裡，這五隻基金做為一個整體，每年都落後於指數基金。
我要強調的是，在這十年期間，市場行為並沒有任何異常之處。
如果在 2007 年底對投資「專家們」進行調查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近 8.5%，即標準普爾 500 指數的實際表現。在當時的環境下，賺錢應該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經歷了一個「失落的十年」。
業績有好有壞，但手續費永遠不變。
這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會並不需要大智慧，不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語，比如 alpha 與 beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。願意被其它人在很長時間裡認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。
最初，Protégé 和我均購買了面值 50 萬美元的零息公債，因為打了 6.4 拆，相當於我們每個人只花了 318250 美元，十年來這些公債便會按 50 萬美元兌現。
這些公債沒利息，但當時是打折賣的，如果持有到期，相當於年回報率為 4.56%。Protégé 和我當時沒有考慮太多，只是想在 2017 年底到期後，將這 100 萬美元交給獲勝的慈善機構。
然而，在我們購買之後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。 到 2012 年 11 月，我們的債券 - 現在仍需要大約五年時間才能到期 – 按照票面價值的 95.7% 銷售。以這個價格，他們的年度到期殖利率不到 1%。或者，確切地說，是 0.88%。
考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著時間的推移，反映美國企業走向的標準普爾 500 指數，按照市場價值進行適當加權，每股收益（凈值）的年殖利率遠超過 10%。
2012 年 11 月，我們考慮到標準普爾 500 股息的現金回報率為每年 2.5%，約為美國公債殖利率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。除此之外，很多標普 500 公司都保留了巨額資金。這些企業可利用其留存的現金擴大業務範圍，或庫藏股其股份。隨著時間推移，任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且 - 從 1776 年以後的情況來看 - 不管現在的問題如何，美國經濟都會向前發展。
2012 年晚些時候由於債券和股票之間的估值錯配，Protégé 和我同意出售我們五年前購買的債券，並用所得款項購買 11,200 股波克夏「B」股。結果就是奧馬哈的 Girls 公司上個月收到了 222 萬 2279 美元，而不是它最初希望獲得的 100 萬美元。
值得強調的是，波克夏自 2012 年以來並沒有表現十分出色。但這並不需要十分出色：畢竟，波克夏的獲利只需要打敗收益僅為 0.88% 的債券，幾乎可以不算是一個巨大的成就。
賣掉公債買進波克夏股票的唯一的風險是股市在 2017 年底之前可能會出現大跌。不過 Protégé 和我覺得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個因素決定了這一結論：波克夏在 2012 年末的價格比較合理及波克夏在 5 年內幾乎肯定會發生大規模資產積累，這些投資在下賭注前已經確定。即便如此，為了消除轉換帶來的所有風險，如果在 2017 年底銷售 11,200 股波克夏股票沒有產生至少 100 萬美元，我同意彌補任何損失。
投資是一種放棄今天消費並試圖在未來可消費更多的活動。「風險」是這一目標可能無法實現。
按照這個標準，2012 年的「無風險」長期債券是一項長期投資風險遠高於普通股的的投資。那時，即使 2012 年至 2017 年的年通貨膨脹率為 1%，也會降低 Protégé 和我所賣出的政府債券的購買力。
我想我很快會承認，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風險都會比短期美公債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設股票以相對市場利率更合理的本益比購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低於債券。
對於長期投資者來說，包括養老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資「風險程度」是一個可怕的錯誤觀點。通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。
我們此次賭博的最後一個教訓是：堅持做出重大而「容易」的決定，並避免過度交易。在這十年裡，200 多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學習了 10-K 表格，採訪了管理層，閱讀了貿易期刊，並與華爾街分析師進行交流。
與此同時，Protégé 和我既不傾向於研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過 100 倍收益的價格出售我們的債券投資（售價為 95.7 / 收益為 0.88%），即那些「收益」在隨後的五年內不可能增加的債券。
我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券 - 波克夏的股票中，這一證券擁有一個多元化的堅實業務組合。在留存收益的推動下，波克夏的價值年增長率不大可能低於 8%，即使我們在表現平平的經濟環境下也是如此。
在完成這一幼兒園式的分析之後，Protégé 和我進行了上述轉換並放鬆下來，我們相信隨著時間的推移，8% 肯定會擊敗 0.88%，優勢極其明顯。
董事會主席華倫 - 巴菲特 2018 年 2 月 24 日
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