搜狐網【本文選自《投資大家卡拉曼》】2021-07-19
塞思．卡拉曼從1983年開辦投資合夥公司起，不僅有著出色的回報，而且還常常就市場和投資技巧提出智慧而且恆久的評論。當下，市場跌宕起伏，情況變得不確定起來。在這時候，塞思．卡拉曼在2009年的一篇《不確定的價值》，就有了新的意義。今天我們不妨重讀這篇精彩的文章。
1. 反覆無常的市場先生
人的想法波動很容易和普遍意見的波動一致。現在人們甚至比平常還要短視，能夠考慮到市場下午4點鐘閉市就算是長線了。為了保持真正的長線視角，投資者必須不懼經歷重大的短期損失：沒有短期的痛苦，就沒有長期的收穫。
在當前的環境下，堅持做投資者（不變成即日交易者或旁觀者）會給你帶來幾乎空前的優勢。投資者面對的問題是，除非大拋售現象停止，市場恢復穩定，否則前景看起來會一直像詛咒而不像祝福。
在今天的這個環境裡，投資面對的最大挑戰不是懲罰性的價格下跌，也不是極高的波動性，而是經濟的急劇下滑。這使得分析公司的基本面變得極其困難。當證券價格下降時，關鍵是識別這是基本面改變導致的合理反應，還是極端過度反應。
在包普斯特，我們一直都在尋找這樣的過度反應，不管是失敗成長股的令人失望的利潤，債券的降級，某股票被剔除出指數、被退市，或者因為追加保證金通知而被迫拋售……這都是我們尋找的目標。基本上，恐懼造成的過度反應就等於機會。
然而，在今天的市場中，幾乎所有的東西都在暴跌，區分合理的反應和情緒化的過度反應更困難了。這是因為現在出現了惡性循環（和大家習以為常的在繁榮時促進市場和經濟的良性循環相反）。所謂惡性循環就是，證券和住宅價格降低和嚴重的信貸收縮導致經濟進一步惡化，而下滑的經濟又進一步影響證券及住宅的價格和貸款可供量。
在今年住宅和商業地產的價格崩潰和全球股市下降40%、50%甚至更多的情況下，個人投資者和機構投資者的財富都蒙受了重大的損失。突然，新的公司、大學和醫院停止出現，沒有人開辦了，高價商品如汽車、家用電器和奢侈品賣不動了。
惡化的經濟和上升的失業率預示著銷售額下降時期可能會延長，工業生產能力過大導致價格承受壓力，因此利潤和現金流急劇降低。消費者支出下滑可能比周期還要長，消費模式可能半永久性地改變了，一些消失了的需求可能會一去不復返。
在稅收下降的同時社會福利支出卻上升了，導致地方政府面臨嚴峻的危機。不過惡性循環最後將會被打破，證券和經濟不會被清零，就像在良性循環中它們也不會上漲到無限高一樣。儘管如此，在整個2008年，拋售的規模還是一次又一次地超出沙裡淘金尋找機會的謹慎的投資者們的預料，而且在很多案例中，企業基本面的衰退開始成為市場價格下降的原因。很多跟風拋售的人們，在早期會不可避免地跑贏以價值為導向的買進便宜投資機會的獵手。
華倫．巴菲特說過——其他人也無數次重複過——潮水退了，你才知道哪個在裸泳。這句話說得真好。潮水退了，大多數投資組合慘敗。但是並不是所有的投資損失都一樣多，一些投資者損失了資金然後進行了變現，鎖定了損失。一些投資者對倒閉的或搖搖欲墜的銀行、經紀人公司、住宅建造商或有毒的次級債證券進行了投資，這些損失大部分是板上釘釘，不可能扳回了。
但是，市場卻在把洗澡水和孩子一起倒掉，一些沒有裸泳的、明智的投資者們就是這樣認為的。在下降剛開始的時候買進看起來像是犯了極大錯誤，其實不然。事實上，水落石出前，對錯又有誰人能判斷？
班傑明．葛拉漢和大衛．陶德教誨我們，金融市場是狂躁的，最好把它當作一個反覆無常的交易對象，而不是判斷自己的投資是否正確的仲裁者。有時候市場會以過高價格買進你的東西，其他時候市場又會以極大的折扣賣給你證券。
假如你聽從市場先生的建議，或者你認為市場先生是智慧的，那麼你的失敗將不可避免。但是，假如你把市場先生當作機會，並利用情緒化的極端現象，那麼將來你很有可能會成功。
假如在你眼裡股票只是屏幕上跳動的曲線或價格變化的電報消息，那麼你就會陷入迷途。但是，假如你把股票看作企業的部分產權，那麼你將會獲得正確的洞察力。在市場處於極端波動的情況下，必要的思路清晰是很重要的。
2. 亙古以來的角力
最近出現了恐懼完全壓倒貪婪的情況。儘管企業基本面仍然糟糕，但是，當現在作壁上觀的資金不滿足於微小的收益而去尋求更高的回報，偷偷溜回市場的時候，行情就會開始。「有風險」的企業債務和住房抵押貸款證券的極有吸引力的收益和很低的買入價格與「安全的」美國國債的極低的收益和幾乎不打折的價格之間，已經形成了鮮明的對比。
這個對比正是市場先生瘋狂行為的另一種體現。當預期經濟復甦，投資者決定冒一點風險的時候，安全的國債價格將會明顯下降，為安全付出過大代價的驚恐的投資者們將會遭遇損失。隨著2009年的到來，我們預期在熊市的反彈與金融市場的波動、慘淡的經濟和依靠政府乾涉來實行的去槓桿化以及便宜貨搜尋者的搜尋中，亙古以來的貪婪與恐懼之間的角力將繼續進行。
包普斯特在2008年市場崩潰的時候建立了很多新的頭寸。很多人試圖把握市場的節奏，等待行情啟動的時刻（好像行情來的時候會有明顯的跡像一樣）。從長遠來看，這樣的策略有嚴重的缺陷。
歷史上，真正在底部和回升中發生的交易很少，而且當市場安靜下來，經濟開始恢復的時候，來自其他買家的競爭將會非常激烈。此外，價格從底部回升可能會非常快。因此，投資者應該在熊市的劇痛中投入資金，並能理解在事情變好之前會有更壞的情況發生。
3. 過程比結果更重要
特別是在今天的困難環境下，基金經理必須牢牢記住，只有他們可掌控的東西即投資方法和客戶基礎的性質，才是投資哲學。在任何市場環境下，堅持你的投資方法是長期投資能否成功的關鍵。
法國興業銀行的市場策略師詹姆斯．蒙蒂爾（James Montier）最近指出，當詢問運動員們在參加北京奧林匹克運動會之前想什麼的時候，得到的回答一律都是，只關心過程，不關心結果。這一點也適用於投資者。
投資過程中慘敗很容易發生。假如投資經理關注取悅客戶更甚於投資，那麼這種投資方法是不好的。假如投資經理們擔心機構的波動、可能的贖回和損失，以至於忘記尋找合理的機會，那麼這種投資方法注定會失敗。
假如經理們的眼光變得過於短線，那麼這種投資方法是妥協的。假如投資經理們情緒失控，互相指責，大家都當事後諸葛亮，那麼投資方法不可能順利得到運用。假如投資經理們關心的是最大化機構的價值，或假如公開上市的話，就是最大化股價，而不關心客戶的長期利益，那麼這種投資方法是墮落的。
投資不是件容易的事情。成功離不開智慧的誠實、嚴格、創新和廉正的投資方法。
4. 為不確定性辯護
成功的投資離不開決心。當採取和大眾相反的方法的時候，就必須有能力堅持自己的想法。在他人猶豫不決時，堅定不移，利用他人的恐懼和恐慌，買進便宜貨。成功的投資也離不開靈活和開闊的思路。投資通常是以某個價格買進，在價格上升時持有，然後在更高的價格賣出。
你永遠也不能確定經濟將增長還是萎縮，市場將上升還是下降，或某個投資是否能達到你的預期。在這些不確定性中，過於自信的人會一意孤行走向毀滅。成功的投資者必須克服驕傲自大，做到虛心謙卑，認識到儘管自己做了大量研究而且傾注了心血，但是仍然可能犯下錯誤。
羅伯特．魯賓（Robert Rubin）發現有些人總是過於自信。我們也這樣認為。有人在投資行業裡看到的都是確定無疑，有人看到的卻都是可能性。雖然仔細思考而且猶豫的人在牛市收益較少，但是想也不想就出手的人在熊市來臨時往往難逃滅頂之災。
在投資中，過於確定可能是一個嚴重的問題，因為其導致投資者不去重新檢查有缺陷的結論。沒有人是全知全能的。我們只能依靠少量的證據、真理的精義以及可能是真理但無法證明的東西來作判斷。我們必須平衡自己的看法和其他不同的看法。
在投資中，其他人的預期對價格的影響遠遠大於隱藏的真相，甚至假如你自己的看法已經在市場價格中體現出來了，那麼即使你的看法是正確的，其實也毫無價值了。
不確定的心態比確定的心態更難達到：確定帶來自信，而自信又反過來強化確定。對投資者來說，在一個不確定、變化多端、未知的世界裡，過度自信是危險的。雖然，不確定產生懷疑，懷疑可能會使投資者無所作為，但是不確定也激勵勤奮，因為試圖消除所有懷疑的投資者永遠不會停止努力。與導致分析中出現瑕疵、決斷過早或決斷錯誤的確定性不同，健康的不確定驅使人們追尋有理由的相信。
要一直牢記，我們可能會犯錯，因此必須考慮其他情況，建立保護措施，警覺地觀察我們的評估是否正確。我們總是在證券價格開始反映全部價值時就出售，因為我們永遠不確定價值評估是否精確。我們通常將投資集中在回報和風險最有利的投資中，我們知道我們永遠不能完全確定，所以我們多元化投資。
最後，我們的不確定驅使我們更努力而且永遠警覺。