投資流程和決策：中介評估法（雜訊：人類判斷的缺陷）

諾貝爾獎得主、《快思慢想》作者，丹尼爾．康納曼醞釀十年，探測人類決策的最大黑洞。雜訊與偏誤一樣，都是人類必須迫切正視的問題。唯有正視雜訊與偏誤的存在，並做好決策保健工作，才能迎向決策錯誤更少、更公平、更健康的社會。本篇只介紹「投資流程和決策：中介評估法」。

事實上，雜訊是誤差的主要來源。預測者自己的意見都不一定前後一致，預測者彼此的意見會有分歧，即使他們都是專家也一樣。如果你請法學教授預測最高法院的判決，就會發現很多雜訊。如果你請一群經濟學家預測失業和經濟成長率，你也會發現很大的變異。

「中介評估法」是由康納曼、席波尼和丹羅瓦洛一起描繪一種在組織裡做決策的方法。它的設計是以緩解雜訊為主要目標，如同洗手不能防範所有疾病，決策保健也無法防範所有錯誤。但是，就像洗手一樣，它能化解看不見、無所不在、但又深具破壞力的問題。

運用的技巧包括：資訊排序、用獨立的評估建構決策、運用立基於外部觀點的共同參考架構，還有總合多人的獨立判斷。中介評估法落實了這些技巧，目標是改變決策流程，盡可能引進最多的決策保健措施。其主要步驟如下：

1. 在流程一開始，把決策建構成中介評估。（若是重複判斷，這個步驟只需要做一次）
2. 盡可能確保中介評估採用外部觀點。（參考過去實際類似的案例，而不是直覺）
3. 在分析階段，盡可能讓評估保持彼此獨立。
4. 在決策會議上，各項評估分開檢視。
5. 每一項評估都要確保參與者各自做判斷：然後運用「估計–討論–估計法」流程。
6. 要做最後策時，延遲直覺的運用時間，但不要禁用直覺。（不要太早下定論，等各項評估完成、統合結果後，才使用直覺做出決定）

例如，一家創投基金，會一再投資新創事業，那麼這套程序也一樣適用，而且歷程也差不多，只要做兩個讓它變得更簡單的小小調整。

首先，第一個步驟（定義中介評估項目列表）只需要做一次。創投基金擁有一套適用於所有潛在投資案的投資準則：這些就是評估項目，沒有必要每一次都重新擬定。

第二，如果創投基金要做許多同類型的決策，它可以用經驗作為判斷的基準。以每個創投基金都要做的「評估管理團隊的品質」為例。我們建議，這類評估應該對照參考類別來進行。或許你與分析師有同感：在評估特定標的之外，蒐集可比較的公司資料很有挑戰性。

在重複決策的脈絡下，比較式的判斷會容易得多。如果你評估過數十家、甚至數百家公司的管理團隊，你可以把這種共同經驗作為參考類別。要建立參考然別，一個實務的做法是建立一個由定錨案例定義的案例量表。

例如，你可以說，收購目標公司的管理團隊「與我們收購ABC公司的管理團隊一樣好」，不過「不如DEF公司的管理團隊」。當然，定錨案例必須是所有參與者都知道的案例（而且要定期更新）。界定定錨案例需要在前期投入時間處理。

但是，這個方法的價值在於，相對判斷（把這個團隊與ABC和DEF公司的團隊進行比較）遠比用數字或形容詞定義的量表所做成的絕對評分更為可靠。

這種強調流程、而非決策內容的做法，無疑會讓人詫異。流程是概括的，運用直覺做判斷是樂趣。一般人認為的好決策（特別是頂尖的一流決策）來自卓越領導人的真知灼見和創意。很多人也認為，流程就會引來官僚、繁文縟節和拖延。

但決策保健不一定會拖慢進展，當然也不見得會很官僚。相反的，它能增進挑戰和辯論，而不是達成官僚組織那種讓人窒息的共識。因為企業和公共部門的領導人通常對他們最大、最重要決策裡的雜訊渾然不覺。因此，他們不會採取具體的措拖去減少雜訊。

結語

那麼投資人要如何應用「中介評估法」到投資流程和決策裡呢？

塞思．卡拉曼是《安全邊際》此書的作者，同時也是Baupost基金經理人，他在今年2022年寫給投資人的信中，剛好有提到此議題，我摘要相關內容如下：

走向真理：投資流程和決策

為了在工作中做出盡可能好的決定，投資者必須以理智上誠實和公正的方式尋求事實和真相，整個證券分析都致力於這一目標。諾貝爾獎得主、經濟學家丹尼爾．康納曼的最新著作《雜訊：人類判斷中的缺陷》指出了人類判斷中的兩個主要缺陷，即人們容易犯的兩種錯誤：一個是偏見，另一個是雜訊。

雖然我們中的許多人喜歡將自己視為完全理性的行動者，但康納曼和其他人的研究已經表明，我們在決策過程中容易受到各種偏見的影響。這就是人們的思考方式，一個好的投資者必須意識到這一點，並積極努力克服這些固有的傾向。

Baupost一直專注於在我們自己的決策中避免雜訊的影響，我們通過為良好的投資流程創造有利條件來減少雜訊。首先，我們的目標是建立一種文化，讓每一個聲音和每一個觀點都能被傾聽和尊重，讓人們能夠輕鬆地說出自己的真實想法，讓情緒得到控制，鼓勵和重視承認錯誤。

為了消除可能破壞我們決策的偏見和雜訊，我們試圖在考慮中的投資與過去的成功或錯誤之間找到相似之處。儘管過去的表現並不能保證未來的結果，但仔細評估之前投資的案例研究，可能有助於證實或反駁印象。

Baupost的投資過程包括不斷收集事實，並將其整合到我們嚴格的決策框架中。在考慮任何投資時，我們收集所有可用信息，包括新技術帶來的數據流。在收集事實的同時，我們會對其進行分析，並提出意見。

虛假信息、偽造信息、陰謀論，以及社交媒體和其他地方的大量虛假信息，使得真相越來越難以確定。我們必須努力生活在兩條關鍵的、但有點違反直覺的規則之下：

1. 首先，每一個事實和信念都必須受到持續的審查。把你所知道的事情列一個清單，當你完成時，上面的項目可能已經被更新的想法和更新的信息所取代。
2. 個人情感必須遠離決策流程，唯一的考慮必須是弄清事實，努力辨別真相。

在Baupost，我們努力保持思想開放，通過頻繁公開討論每項投資，組建一個基於背景、生活經歷和想法都是多元化的團隊。通過確定並遵循最佳實踐來發現新事實並更新我們的結論，通過在整個組織內慷慨地分享知識，通過徹底的錯誤檢驗，從我們的錯誤和成功中吸取教訓，通過盡可能地將技能的影響與運氣的影響區分開來，從而使投資的成功可以複製。

實際上，當今社會許多成員所犯的重大錯誤源於缺乏求知欲，對事實和專業知識的毫無渴望，不願意根據證據質疑和更新自己的信仰，以及對向更廣泛的思想家群體學習的根本興趣。

可怕噩夢的投資方式是：建立在錯誤訊息和小團體主義基礎上的信仰體系。在忽視甚至否認事實的情況下進行投資似乎很荒謬，但事實上，許多市場參與者都是這樣做的。考慮純概念股票，它是由於投機衝動和神奇的想法而起起落落的，並且完全不考慮基本面。

最後，認識到理解股市既不能完全現實也不能完全真實是至關重要的。這反映了集體群體在任何特定時刻的最佳評估，其中夾雜著盡可能少的非理性和情緒，以及在短期內受到供需力量的衝擊。投資者必須記住，市場的判斷永遠不會是最終的，而只是在某個時刻的一種感知。

正如同葛拉漢的名言所指出的那樣：短期內，市場是一台「投票機器」（在公司股票供求曲線的直接交叉點設定價格）；只有從長遠來看，市場才會成為一台「稱重機」（提供一種評估機制可以更準確地衡量真正的潛在價值）。在這種環境下，股市的意見不再重要，重要的是企業估值和現金流（更直接地交付給股東）最終能否實現。

PS. 其實，我一直想把「投資流程和決策」結合到投資課程中，像是關於錯誤訊息上，我會講述股市詐騙原理，和示範如何用收集的數據（價值線資料、成長力資料、關鍵點記錄）來選股。課程中，也會介紹我每年尋找的新增股，並建議上課學員也推薦一支股票給大家。

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