本書兩位作者與巴菲特私交甚篤，說明如何根據巴菲特的觀點看懂上市公司的財務報表，找出長期下來能創最大利潤的企業。本篇只介紹股權債券。
1980年代末期，巴菲特在哥倫比亞大學的演說之中暢談，具備耐久性競爭優勢的企業如何展現強勁且可預期的盈餘增長，足以使該企業的股票如同「股權債券」一般，票息或利息不斷增長。這裡所謂的「債券」是指公司的股份或股權，而「票息或利息」指的是公司的稅前淨利。公司給的不是股利，而是實際的稅前淨利。
巴菲特就是這樣收購整家公司：他先觀察一家公司的稅前淨利，再考慮該公司的經濟基本面以及對方所要求的收購價格，看看這筆交易是否合算。當他在股票市場上買進一家公司的部分股權時，也是秉持同樣的方式推論。
對巴菲特來說，一家公司若具備耐久性競爭優勢，其股票就如同股權或債券一樣，而稅前淨利就如同一般債券的票息或利息一樣。不過一般債券的票息或利息金額是固定的，但公司股票的價值卻會逐年增長，而所謂股權債券的價值自然也會逐年增長。
這就是巴菲特收購了耐久性競爭優勢的公司之後會發生的事。每股盈餘逐年增長，有的是透過業務成長、營運拓展、收購新公司，有的則是透過累積的資金回購自家股票。隨著公司盈餘增長，巴菲特當初對股權債券的投資報酬率也隨之增長。
讓我們來看看以下這個例子：巴菲特從1980年代末期，開始以平均6.5美元的價格買進可口可樂公司的股票，當時該公司的稅前淨利每股0.7美元（相當於稅後淨利每股0.46美元）。從歷史紀錄來看，可口可樂公司的盈餘大約是以每年15%的速度成長。這樣看來，巴菲特可以主張他買的不過是可口可樂的股權債券，每股6.5美元的投資額，初期的稅前利率10.7%（0.7÷6.5＝10.7%），而且長期下來，收益會以每年15% 的速度成長。
若是葛拉漢學派的價值型投資人，只對股票市場上的股價有興趣，無論一家公司的發展好不好，他們都無意持有其股票太久，他們只注意股價是否跌到其內在價值之下。所以像可口可樂公司這樣，稅前投資報酬率10.7%、每年成長15%，對他們來說沒有什麼意思。
但是對巴菲特而言，這可說是他的理想投資。為什麼這是他的理想投資？因為他所得到的報酬率相對會像金字塔一樣的堆積起來。2007年可口可樂的稅前淨利為每股3.96美元（稅後淨利每股2.57美元），每年大約以9.35%的速度增長，「可口可樂股權債券」為他最初每股6.5美元的投資創造了稅前淨利每股3.96美元的報酬，相當於當稅前收益率60%（3.96÷6.5＝60%），以及稅後收益率40%。
股票市場目睹這樣的投資報酬率，假以時日終會重新評估巴菲特的股權債券，以反映其價值的增長。不妨想想：如果以2007年企業長期利率約6.5%來計算，可口可樂該公司股權債券或股票每股稅前淨利為3.96美元（稅後淨利每股2.57美元），相當於股權債券或股票每股價值60美元（3.96÷0.065＝60）。而可口可樂的實際股價在2007年每股介於45至64美元之間。
根據巴菲特於可口可樂的股權債券在2007年每股64美元的市場價格來看，當初這筆投資遞延賦稅的年複合報酬率為12.11%。各位可將此想成年報酬率為12.11%的債券，而且賺到的利息無須繳稅。沒錯，有朝一日當你賣掉股權債券時還是得繳稅，可是如果你不賣，那就可年復一年賺到免稅的12.11%。稅務官員卻一毛錢也拿不到。
股票市場終究會追蹤公司基本價值的成長，其中一個原因在於公司的盈餘表現十分一致，成為融資收購的熱門標的。如果一家公司幾乎沒有負債，而且盈餘表現一直非常亮麗，當公司股價跌得夠低，就會有人逢低買進，以其盈餘來作為收購的融資來源。
所以當利率下降，公司盈餘所代表的價值會更高，因為可以用來負擔更多的負債，這點有助於提升公司股價的價值。反之，當利率上升，盈餘的價值減少，因為可以用來負擔的債務比較少，這點會使公司的股票價值降低。
巴菲特發現，如果他收購的公司具備耐久性競爭優勢，假以時日，股票市場對於公司股權債券或股票的評價，將會反映出盈餘相對於企業債券長期收益率的價值。沒錯，股市有時彌漫著悲觀的氣氛，有時又極度樂觀，可是到頭來，長期投資的價值如何，還是要看長期利率的水準。
再想想看：巴菲特最初以每股6.36美元的價格投資華盛頓郵報公司，三十四年後的2007年，這家媒體巨擘的稅前淨利每股高達54美元（稅後淨利每股34美元）。這樣算下來，巴菲特的「華盛頓郵報股權債券」當期稅前收益率就高達849%（54÷6.36＝849%），相當於543%的稅後收益率，也等同於此股權債券或股票當年價值每股約830美元（54÷0.065＝830。註：以2007年企業長期利率約6.5%來計算）。而2007年華盛頓郵報股票的交易價格就在每股726至885美元之間，正好吻合股權債券每股830美元的價值。
現在你不會再搞不清楚，巴菲特怎麼會變得這麼有錢吧！
只要公司都具備耐久性競爭優勢，而能帶動盈餘逐年增長，並使得其潛在價值隨之成長。沒錯，股市可能需要一點間才會注意到這點，不過這終究會發生。巴菲特看準的就是這一點，而且好多次都因此獲利豐厚。
結語
這也是巴菲特不買科技股的原因，因為科技股競爭激烈，變數太大，不容易推估未來十年後的盈餘成長率和「股權債券」的報酬率。
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