證券之星 2022-07-01 來源《紅周刊》編譯：李健
有「波士頓先知」之稱的塞思．卡拉曼於6月19日接受了哈佛商學院的採訪。摘要如下：
通膨正從商業版的新聞 演變為餐桌上的現實
達斯．納拉揚達斯：你和我說過，通貨膨脹已經從商業版面的頭條新聞演變成了廚房餐桌上的現實。真是一句精彩的流行語。但當這種演變發生，對投資者意味著什麼？
塞思．卡拉曼：我認為，人們在餐桌上談論的是美聯儲從未達成他們設定的2%的通膨目標。多年來，美國的通膨率一直維持在1%、1.6%、2%，從來沒出現什麼問題，因為也沒什麼問題可出的。
我認為在一些領域（分為核心和非核心領域），食品價格相當低迷，能源價格更加低迷，特別是在過去幾年的疫情期間。
因此，現在人們經歷的通膨與之前幾次不同。這一次通膨的產生因素，有一部分是供應鏈帶來的。我們剛從一場新冠大流行中走出來，企業解雇了員工，關閉了工廠。美聯儲向市場（人們的口袋裡）投放了數萬億美元資金，其中一些資金進入市場上炒作，一些資金則進入消費市場被消費。
這為經濟增長提供了巨大的動力，甚至可能引發了經濟過熱的副作用。拜登很興奮，因為他在一年內就將失業率降低了一半。但不利的一面是，我們很可能已經非常非常接近充分就業，而我們無法消除最後那百分之幾的失業率，所以我們創造了工資通膨。
儘管拜登出台了一些鼓勵就業的好措施，但悲劇的是，事與願違，有些人離職後並不著急重返工作崗位，因為政府發放的「刺激」款項金額巨大，以至於他們可以享受一段無需工作的時光。
於是，人們的廚房餐桌現實是，肉價上漲了10%或20%，開車的成本上漲了30%或40%。這些都是令人討厭的物價普遍上漲。
至於通貨膨脹，有一位非常勇敢、心直口快的經濟學家大衛．羅森伯格（David Rosenberg），他會告訴你他認為通貨膨脹正在回落。今天早上，我剛查看了一張圖表，上面列出了過去九至十次嚴重的通貨膨脹，而所有這些通脹情況都在一年之內逆轉了。他會告訴你，他認為此次通貨膨脹將在一年之內得到控制。
從某種意義上來講，此次通膨有經濟週期的性質，價格變化會降低需求，這是資本主義的運作方式。因此，油價上漲會減慢經濟增長速度，導致需求降低，某種情況下還會使油價回落。我認為這個情況有可能發生。
但最近我也和拉里．薩默斯談過，他會告訴你美聯儲搞錯了，美聯儲跟不上形勢變化，通貨膨脹的惡化程度將出人意料，甚至容易導致價格上漲。
這些都只是大家各自的觀點。我的意思是，如果你是馬薩諸塞州的一家醫院，由於人手短缺想要雇一名護士，你得向這名護士支付200美元時薪，而在以前，一項工作的時薪才70美元。短期來看，人手短缺確實很嚴重。如果把這種情況算進勞動合同，那麼通貨膨脹就不會回落。所以，我試著同時考慮多種情況，不考慮確定性，只考慮可能性。
解決通脹就像一場大型實驗 我們任由擺佈
達斯．納拉揚達斯：還有一個問題，是關於美聯儲加息的問題，對此，你是什麼看法？
塞思．卡拉曼：我同意拉里．薩默斯的觀點，它們遠遠落後於曲線。可能會在今年的某次會議上收緊。可能是25個基點而非50個基點，這樣不會太誇張。
這都不是問題所在，較難預判的是，美聯儲是否敢於在經濟增長放緩的情況下這樣做。通貨膨脹會導致經濟放緩；從去年開始缺乏刺激措施也會成為一個阻礙；股市下跌會導致經濟增長放緩；戰爭也會導致經濟放緩，有各種各樣的阻礙因素。那麼，美聯儲是否會在經濟放緩和金融市場下跌的情況下提高利率？這些都是很重要的前提。
所以我認為幾乎沒有人有保羅．沃爾克那樣的勇氣，我不確定杰羅姆．鮑威爾是否有這樣的勇氣。在2018年第四季度，美聯儲當時試著縮減債券購買，市場應聲下跌了15%，他們幾乎立即退縮了。
還有一派觀點認為，美聯儲其實願意無限期地落後於曲線，由於有效的通貨膨脹和負利率會實際降低美國債務。
在政治層面，這可能不太可行，但鮑威爾剛剛得到重新任命。我不確定他們會實施何種措施。我猜他們會在某個時間點退縮，儘管這有道德風險。因為大家都知道，艾倫．葛林斯潘創立了葛林斯潘對策，後來演變為伯南克對策和耶倫對策，現在又變為鮑威爾對策。對策認為如果市場變糟，他們只要削減利率，一切都會變好。
實際上，我覺得美聯儲並非完全知道他們在做什麼，這是一個大型金融實驗，我們在他們的實驗中任由擺佈，也許現在就是出問題的過程。所以，只能期望老天幫助我們了。
投資不要力圖完美 牛市給我們一種經驗，而熊市給了另一種
達斯．納拉揚達斯：塞思，你如何建立一種文化，讓人願意冒風險去講述也許不太受歡迎或者截然不同的觀點？而且，他們也願意接受其他人的觀點？
塞思．卡拉曼：我認為，每家公司都有一種文化。我們的員工更願意每天站起來，走到別人辦公桌前吸取經驗，來完善自已的觀點。比如，我們為分析師安排了午餐，沒有讓合夥人加入。分析師會在一個安全的環境裡談論他們對工作的看法，不會有哪個合夥人旁觀並評論說：「哎呀，這想法太蠢了。」
不過，不要總是力圖完美，而要積累經驗。牛市讓我們吸取了一種教訓，熊市又給了我們截然不同的教訓。我和團隊一起幹勁十足地工作著，他們當中有許多人都沒見過熊市，因為熊市已經過去12年、13年了，但有一件事需要我們明白：總有一天，你購買的所有商品價格都會下跌，你買到的一切商品都好像出現了問題，而你想賣卻賣不掉會讓你覺得自已像個蠢人。你開始喪失自信，因為你以前的所有想法現在看來都錯了。
所以接受現實、面對現實吧。不然，你還能怎麼辦呢？我試著與我的團隊建立良好的關係。他們會明白，我重視他們。這不僅僅是他們今天賺了多少錢那麼簡單，無論是招聘還是指導，我們都試著承認他們做過的全部貢獻。
我最贊同的是，如果我們買的東西降價了，作為價值投資者，你會反復觀望和確認。如果沒有什麼區別，你會對標的更有好感，因為更加物美價廉。這就好比你昨天買的毛衣今天要打折。你可能會因為昨天買了而感到懊惱，但你現在應該做的是囤貨。對於股票和債券也是如此。
利用質量好和信譽好的管理層
達斯．納拉揚達斯：從一至三年的時間來看，哪些是被低估的資產？
塞思·卡拉曼：我們沒有這樣做投資，我們是自下而上的投資者。我不會說投資於一種資產或一個行業或國家。我想說的是，有很多股票的價格其實是合理的。
大家可以查一下我們的持股。雖然我不建議大家照抄作業，因為大家買的時候，我們很可能已經拋出了。但我覺得大家可以看看我們買的是哪種股票。我們現在往往傾向於相對較高質量的公司，也許以11、12、13倍的收益或現金流進行交易，其中一些企業有穩固的高個位數增長使你在三年內能夠以低於8倍的收益或低於8倍的自由現金流持有這些股票，槓桿比率較低。
我們的基金經理通過在股票估值偏低時購買股票以增加每股價值，因此，利用質量好和信譽好的管理層，而不只是利用股東。
所以我認為這才是最好的方式。我們在四、五個領域內一直都很活躍。我們參與公共股權領域，還有公共信貸，這是現在發展最慢的領域，因為幾乎沒有什麼有趣的事情。我們還參與私人信貸領域、私人股權領域和房地產領域。