新浪財經 2022年11月01日
橡樹資本聯合創始人霍華．馬克斯日前在和一家英國的財富管理公司對話時，分享了自己對當下通脹預期、美股市場的看法，以及對投資者的建議。
霍華認為，投資者心理的波動幅度，要遠大於真實世界事物的周期變化，從覺得事物極端完美和毫無希望之間擺動。因此，當投資者心理處在極端位置時，投資策略就可以因此轉向進攻或者防守。
但霍華同時也表示，在他的投資生涯中，這種機會只出現過5次，更多的時候，市場是在兩個極端之間；目前不屬於極度悲觀，也沒有超乎尋常的樂觀了，處在鐘擺擺動的中間位置。
即使是現在，美國民眾對於未來前景普遍抱有悲觀預期，但如果它們已經被合理定價了，那就按兵不動；人們今天已經不太容易更加失望了，因為他們已經預期到了後續的悲觀。反而，出現好消息的時候，就成了額外的驚喜。
通膨可能會減緩的一些因素，這在未來會對人們形成一個正面的「驚喜」。
在好的年份比平均略優，在差的年份要遠超平均
問：在談論市場觀點之前，我們先來聊聊你的投資方法。能否為我們總結你的投資哲學以及它是如何演進的？
霍華．馬克斯：我想，我的投資哲學中的核心要素，就是對風險的控制以及投資過程中的一致性。風險控制是非常重要的，雖然在現在的情況下大家都不願意相信。
我想，當市場上行的時候，賺錢是非常容易的。而在過去的十年中，市場有七到八年都是在上行。所以，賺錢不是問題的情況下，真正體現專業投資者能力的，反而是在控制風險的情況下賺錢。
當然，你也可以放棄控制風險。但是，可能十年中的七、八年你都在賺錢，但剩下的兩、三年，不控制風險會使得你受到重創。而在市場下行的時候，你能夠跑贏市場，這是很重要的。
這是我們要去做的，也是我們的客戶希望我們去做的。這樣，你的組合能夠在市場下行的時候打敗市場。但同樣，在市場上行的時候，你的組合也能夠通過風險控制打敗市場。
風險控制意味著節制組合中槓桿的使用，同時控制你所投資的公司的風險，以及投資的金融工具的風險。當然，事實是，在年景好的時候，往往承擔了最高風險的人獲得了最高的收益。 但那不是我們的風格。
投資是盈虧同源的。在好的年份做得很好的人，在壞的年份往往做得很糟。而我們要做到的是，在好的年份做得比平均水平略優。
插一句，我不認為在好年份打敗市場是很重要的，因為每個人都賺了很多錢，平均水平已經足夠好了。而在差的年份，我們要做得比平均水平更好。
兩相結合之下，我們會給到客戶高於平均水平的長期業績回報、以及低於平均水平的波動性和風險。這就促成了投資中的一致性，這正是我們的客戶需求的。
我想，我們的客戶找到我們就是為了能夠獲得投資過程中的一致性。我們很少在投資排名中做到最高的那部分，當然也不是最差的。這正是我們的客戶需要的。
我們的整個投資生涯都是致力於做到這樣的事情。那麼，怎麼做到的呢？
- 在並非完全有效的市場中，我們會做主動投資。不同的人對不同事物的觀感不同，我們會去找別人覺得不好的東西，這樣的東西往往很便宜。
- 高度的專業性。我們的每隻基金都專注於一樣事情，每名員工也是。如果你試圖包攬所有的交易，那你很難做出超過平均的業績。
- 我們不會將業績表現押注在對宏觀或者市場進行正確的預測上面。預測宏觀或者市場的走向是非常困難的，同時，我們也不會做擇時。我們很難去判斷什麼時候應該介入，什麼時候應該撤出。
更好的方式，是不如一直拿著資產，適當調整組合的進攻性和防禦性。就像我一直說的，總是抓住正確的時機快進快出，這是非常困難的。要知道什麼是正確的時機，本身就已經是件很難的事情。所以我想，我的投資哲學中，逆向投資是非常重要的。
逆向投資的基本在於，需要去理解大眾投資者的心理，以及不要成為大眾中的一員，還要利用投資者的心理。
你需要知道的，百分之九十的市場行為特別是有關短期市場行為的，是在真實世界中，事物總是在好和不好之間擺動。但是市場中，投資者的心理總是在極端完美到毫無希望中擺動。但是，沒有什麼事物真的是極端完美，或者是真的毫無希望的。
含義非常簡單，當人們認為未來的前景極度完美時，他們就太樂觀了，他們只會感到失望。 在這種時刻，你必須保持謹慎。而當人們都認為未來毫無希望時，事物從不會真的差到極點。 所以，當人們過度悲觀時，去轉為進攻性的策略是非常重要的。所以，我們會在進攻和防守之間不斷調整位置。
但正如我所說，我們從不會試圖去撤出或者重新回到市場中來，這太難實現了。做好逆向投資靠得是對大眾心理的把握，這是我們投資中很重要的一部分。投資者極度悲觀和樂觀都是極少的，我們現在處於中間的位置
問：能否為我們詳細解釋，如何把握大眾心理，以及利用大眾的心理？
霍華．馬克斯：如果你看這些年來GDP的圖表時，你能發現，GDP是微幅上下波動的。美國GDP增速有時在2%，有時3%，很少到1%，也很少到4%。所以，這一趨勢中的波動現在是非常溫和的。
如果你看經濟趨勢中公司的盈利，它看起來波動的幅度是要較GDP來得更大的。為什麼會這樣？
公司基本面會受到經濟大環境的影響，但是，公司有財務槓桿，有經營槓桿。這意味著，當銷售收入下降2%時，淨利潤可能就會下降20%。所以，盈利的波動總是高於GDP的波動。現在，如果你看股票市場的圖像，你會發現它的波動是更為劇烈的。
那我們就要想，投資本身是為了獲取公司運營的利潤，為什麼股價的波動會遠高於公司盈利的波動呢？答案就是，心理。
正如我之前所說，投資者心理總是在認為事物完美無瑕到毫無希望之間搖擺。他們會對好消息過度反饋，也會對壞消息過度反饋。所以，在極端狀況下，當所有人都很悲觀時，你要將策略轉為進攻。而當所有人都毫不擔心時，你要將策略轉為防守。
但這種情況並不是頻繁出現的，依靠這種極端情況來賺錢也不是經常性的。絕大多數時間裡，我們還是在兩個極端的中間。
我的第二本書叫做《掌握市場週期》，我和我兒子安德魯談起這件事，我說，我絕大多數時候預判市場都是正確的。他說，對的，那是因為你在50年裡面只做了5次。
在我的職業生涯中，它出現了5次，就是當投資者心理極度瘋狂時，你可以採取較高進攻性或者較高防守性的策略。但正常情況下，並非如此。
擇時的努力大都會產生反效果，進進出出不如按兵不動
問：如你所說，投資者心理除了考慮極端情況，也要看長期目標？
霍華．馬克斯：絕大多數時候，投資者只需保持航向，堅持長期目標就可以了。就像上週，我被問到說，你在第一本書中寫的是《有關投資與人生最重要的事》，那麼你覺得對於投資者來說最不重要的事是什麼？
我想了一分鐘，我之前從來沒考慮過這個問題。我想，最不重要的是短期。
每個人都在執著於，六個月後通膨是什麼樣，央行會怎麼通過加息解決通膨問題，而加息又會導致經濟衰退。這是每個人都想知道的問題，因為這影響著股票在之後六個月的走勢。
但答案是，這根本不重要。如果你想想，這些都是短期的考量，全部都是關於六個月、三個月、十二個月的。
- 我們對於短期無法知道太多。
- 如果我們對短期有些看法，我們無法對其準確性報以較大的信心。
- 沒有人會因為他們覺得六個月後將發生什麼，而大規模地調整投資組合。
- 六個月並不是一個關鍵的時段，客戶們是在為接下來的10年、20年、30年做投資。
接下來六個月發生的事情，很可能並不會影響接下來20年、30年的結果。所以，為什麼人人都要關注短期呢？
我想，答案在於社交媒體，消息時刻圍繞著我們。
報紙在討論，電視在討論，每個人打開電視都能看見有人說六個月後經濟將陷入衰退。這就是問題所在。人們把自己逼瘋了，這反而會影響投資業績。
如果人們因為恐懼六個月後將要發生的事情，而撤出了市場，麼，決定接下來什麼時候回到市場中來，就成為了一個非常困難的事情。
因為，如果股票市場下行，那可能是因為一些壞消息。但如果都是壞消息，人們就不會有勇氣回到市場中來，進而可能就會錯失接下來的上漲。所以，擇時是很困難的，你試圖去擇時的動作，可能也會使你錯失上漲的機會。
因為，在我看來，絕大多數努力的動作最終都會產生反效果——你去賣出資產，因為你很失望，這意味著價格也很低，並不是一個賣出的好時機。而你去買資產的時候，是因為你覺得它很好，通常不是只有你一個人這麼覺得，那麼市場價格往往比較高，這也並不是一個很好的買入時機。所以，按兵不動是個比進進出出好得多的策略。
現在來看市場，我並沒有看到什麼極端的機會
問：我們知道你一直在強調理解市場週期的重要性，所以要理解週期，你認為什麼是最關鍵的？我們現在處在周期中的哪個位置？
霍華．馬克斯：首先，去談論一年之後要發生什麼是非常愚蠢的。在所謂的概率分佈之下，有一系列可能發生的事情。其中有些事情最可能發生，也有些事情最不可能發生，這就是把概率對應到不同的結果上。
投資最終的落點會落在兩個方面，一是基本面，二是投資心理。
基本面，是發生在經濟、發生在公司中的事情，包括收入、盈利等等。而投資者心理，是投資者如何看待這些基本面。所以我們要考慮的不僅是基本面，還有投資者心理可能會怎樣變化。
真正的問題，並不在於接下去會發生什麼，而是未來的事件已經在股價中反映了多少。就像如果每個人都知道接下來24個月內可能會發生衰退，那麼這個預期可能就已經完全反映在股價中了。所以，你不能通過賣出獲得任何好處。
我想，我們現在正在兩個極端的中間，每個人都知道未來會有一些悲觀的、負面的事情發生，而這些事情已經反映在了股價中。這意味著，在這樣的前景預期下，股票已經被公允地定價。
所以，當我看市場的時候，我會看，它是被高估、低估、還是合理定價。如果它是被高估的，你應該轉向防守。如果它是被低估的，你應該轉而進攻。如果它們已經被合理定價了，那就按兵不動，而這正是我們現在所處的位置。
現在來看市場，我並沒有看到什麼極端的機會。如果是在一年半以前，你可以說，像科技股、數字貨幣、SPAC這些東西上面，人們是過度樂觀的。但在今天，沒有什麼超乎尋常的樂觀了。 所以我想，我們處在鐘擺中間的位置上。
經濟是長期向上的，而趨勢是不可擋的
問：從你對市場的看法出發，你認為我們現在所處的位置與從前不同嗎？還是曾經歷史上也發生過？
霍華．馬克斯：今天，我們得與俄烏衝突和核威脅共存，這聽起來非常糟糕。人們會說，我從來沒有經歷過這麼糟糕的時代。但我記得，在我小的時候，那時候還在上學，我們有所謂的「掩蔽演習」。
我記得在四年級的時候，我得鑽到桌子下面去，把手放到脖子上來保護自己，這是為了應對原子彈。那個時候是很恐怖的，人們會說，從來沒有經歷過這樣不確定的年代。
我們總是有各種各樣的不確定性，今天我們覺得不確定性加劇，甚至是歷史從未有過的。這是因為我們進入了新的世界環境，我們有對手，而對手看起來不太理智，他還擁有核武器。但我打賭，如果你再活20年，你一定會再碰到這樣的情況，人們說從來沒有碰到過如此大的不確定性。
無論如何，我們的經濟確實有不確定性，有通膨，有加息。1980年的時候，貸款利率是22.15%，這要遠比現在利率來得更高。經濟陷入嚴重的衰退，那時我們同樣也面臨地緣政治的不確定性。但是我們可以看到，市場依然在持續地起起落落。
我想說的是，當我們回看1920年時，在過去的102年，美國經歷了17次衰退，一次大蕭條，幾次小型戰役，兩次世界大戰。我想，在1920年時，人們同樣面臨極高的地緣不確定性。
但是，過去102年間，標普500的平均年化收益率超過10%。如果你在1920年投資了1美金，你將在今天收穫8000美金。所以，會有起落，會有恐怖的事情發生，但是如果你係好安全帶把持住方向，長期下來，經濟是長期向上的，企業也是長期向上的。
市場趨勢是向上的，而趨勢是不可擋的。你會受益於這向上的趨勢。尤其是，如果你是一個債券投資者，公司承諾你每年8、9個點的票息，那就拿著就行了。不要試圖進進出出，讓動作變得更複雜。
最大的正面消息，就是市場上的情緒過於負面
問：你認為接下來的機會有哪些？
霍華．馬克斯：最大的正面消息，就是許多人的情緒都是負面的。
當市場反映了太多的悲觀，就沒有繼續失望的餘地了，人們今天已經不太容易更加失望了，因為他們已經預期到了後續的悲觀。反而，出現好消息的時候，就成了額外的驚喜。
舉例來說，我們今天面臨的主要問題之一，就是高通膨。有可能，一些導致高通膨的因素將會緩解。比如說，此前美國在疫情中的刺激政策可能放了太多錢給民眾，民眾因此有錢可花。
但是人們有錢卻沒有地方去花，他們不能旅行，甚至不能參加婚禮，甚至連為婚禮準備禮服也沒有必要。所以，無處可去的錢堆在了銀行裡。
當經濟恢復了，人們的需求開始激增，他們大量地花錢，但是工業重啟是緩慢的，貨物的供給並不充足，以至無法跟上高的需求。所以，通膨是什麼？
通膨可以被歸結為，有太多的錢在謀求太少的貨物，這使得價格不斷抬升。但長期來說，首先，超發的貨幣會被逐漸花掉，但不會再被花第二次，因為銀行帳戶上再也沒有這麼多錢了。
其次，供應會逐漸跟上需求，價格也會鬆動。這就是周期對通膨的影響，也是我所說的，可能會減緩的一些因素，這對人們可能形成一個正面的「驚喜」。
每個人都知道，未來前景是灰暗的，我同意這一觀點。但是，也有可能，一些因素並不會如我們預期的一樣糟糕。可能，心理預期上的改變反饋在市場上會形成積極的作用，因為擔憂減少了。
所以，當你問我認為什麼將是積極的因素的時候，我想，這就是我的回答。